Em setembro/21 investimos em um dos primeiros IPOs da história da Versa: Vittia (VITT3). Felizes por encontrar um modelo de negócios com barreiras de entrada, altos retornos sobre capital, forte crescimento e valuation barato, compramos a tese apesar de o mercado em geral ter ignorado a Vittia diante de outras dezenas de empresas fazendo ofertas de ações no mesmo momento. Inicialmente o investimento foi um sucesso, com o valor das ações quase dobrando entre o IPO e novembro/2022. Desde então, uma conjuntura de fatores levou a uma queda de quase -60% para os papéis. Mantivemos o investimento em Vittia durante todo esse tempo. Achamos adequado revisitar o caso diante de uma possível recuperação cíclica do Agro brasileiro após um 2023 desafiador. A análise completa, abaixo.
O que a Vittia faz mesmo?
A Vittia é uma empresa de insumos agrícolas. Seus principais produtos são fertilizantes de diversos tipos, setor no qual a Vittia atua desde a década de 1970. Nos últimos anos a empresa vem canalizando capital para a nova fronteira dos insumos agrícolas: produtos biológicos, tanto fertilizantes quanto produtos para controle de pragas e doenças. Os produtos biológicos são microorganismos vivos que complementam e/ou substituem fertilizantes e defensivos químicos. Historicamente os produtos biológicos eram mais caros que a contrapartida sintética. Nos últimos anos, a escala de produção e avanços tecnológicos para aumentar o “shelf life” dos produtos biológicos viabilizaram seu uso como complemento/substituição aos químicos. Com isso, o setor de biológicos vem ganhando espaço no pacote de insumos do agricultor brasileiro, com as vendas crescendo a uma taxa média de +21% nos últimos três anos, de acordo com a CropLife Brasil. Na Vittia, o crescimento médio dos produtos biológicos desde 2021 é +33,3%, mesmo considerando o ano mais fraco de 2023.
O que aconteceu em 2023?
O Agro brasileiro foi atingido por dois “black swans” na safra 23/24. Primeiro, teve a queda de produtividade associada ao evento climático El Niño. Sabíamos em 2022 que haveria El Niño em 2023, mas historicamente o impacto das ocorrências de El Niño não foram fortes suficientes para se esperar a queda ocorrida em 2023. Antes de 2023, o Brasil teve cinco ocorrências de “El Niño forte” (82/83, 87/88, 91/92, 97/98,15/16). Na média, o delta produtividade (quilos por hectare) no Brasil nesses anos-safra foi positivo +6%. A safra 23/24 foi diferente. A CONAB estima queda na produtividade de grãos no país de -8%, devido ao impacto fora do comum que o El Niño causou, em especial no Mato Grosso, que costuma ser “zona neutra” para El Niño mas onde a produtividade deve cair -13% na safra 23/24.
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O segundo “black swan” que atingiu o agro brasileiro na safra 23/24 foi a queda dos preços dos grãos, outro evento inesperado dado a quebra de safra no Brasil, um dos maiores produtores de grãos no mundo. Em 2022 olhávamos para o El Niño e pensávamos: se seguir o padrão histórico, o impacto não necessariamente será negativo para produtividade. E se impactar negativamente a produtividade, os preços dos grãos deveriam subir ou ao menos interromper a queda precificada nas curvas de grãos para os anos pós pandemia. Aconteceu o contrário de ambas teses que tínhamos. As teses se provaram erradas, mas isso é simples de afirmar com o benefício da retrospectiva. Olhando o cenário friamente em 2022, era difícil ter outro diagnóstico do que tínhamos.
Esses “black swans” que atingiram diretamente os fazendeiros brasileiros e indiretamente os seus fornecedores de insumos, ocorreram em um momento em que a cadeia de distribuição de insumos estava super-ofertada devido à estocagem feita no início da guerra entre Ucrânia e Rússia em 2022. Imaginava-se que haveria desabastecimento por conta das sanções contra a Rússia, mas isso nunca ocorreu. Com isso, a cadeia de suprimentos se viu com sobra de produtos em um ano em que o fazendeiro precisou apertar o cinto. Foi uma tempestade perfeita.
Por último, o setor foi atingido pela MP 1.185, que eliminou benefícios fiscais, prometendo aumentar a alíquota média de imposto pago pelas empresas do setor.
A soma desses eventos pegou em cheio as empresas do Agro, interrompendo uma sequência de safras fartas e punindo o setor com seu primeiro ano difícil em algum tempo. Os resultados das empresas sofreram e as ações, naturalmente, também, o que nos vem causando desconforto e reflexão: os negócios ruíram de vez, como sugere uma queda de -60% nas ações da Vittia? Ou foi simplesmente mais um episódio de piora cíclica (não incomum no agronegócio e nas commodities em geral)? A primeira opção nos obrigaria a zerar a posição em Vittia com grande prejuízo, mas certos de que seria o correto a fazer. A segunda, a qual aderimos, sugere manter a posição ou até aumentá-la. Com isso, mantemos a posição e monitoramos o setor por sinais de recuperação que, cedo ou tarde, virão.
O que pode recuperar nosso investimento em Vittia?
Olhamos a tese de investimento na Vittia sob dois horizontes, o longo prazo e o curto prazo. No longo prazo, seguimos confiantes no aumento do share dos produtos biológicos no pacote de insumos do agricultor, principalmente no Brasil onde o clima tropical favorece a proliferação de pragas e doenças. Mesmo em 2023, com todos os desafios que impactaram o setor, as vendas de produtos biológicos cresceram. Isso indica para nós que a tese secular de crescimento dos biológicos segue intacta. E conforme esses produtos crescem, a rentabilidade da Vittia deve crescer, pois a margem bruta dos produtos biológicos é 2x maior que a margem bruta dos outros produtos que a Vittia vende. Ou seja: o desenvolvimento dos biológicos é um vetor de crescimento de receita e de rentabilidade para a Vittia, mesmo se a área plantada no Brasil estagnar nos níveis atuais.
Mas e se a área plantada continuar crescendo? Historicamente, o Brasil cresce área plantada “um dígito baixo” (2%-5%). O Brasil é o único país com área disponível para crescimento, o que significa que praticamente todo aumento futuro na demanda por grãos no mundo depende de crescimento de área plantada no Brasil para ser suprido. E mesmo aqui no Brasil, que vem desenvolvendo uma agenda de biocombustíveis dependente de soja para biodiesel e milho para etanol, há espaço para crescimento na demanda e plantio de grãos. É difícil enxergar isso em um ano com quedas de preço generalizada para grãos, mas quem acompanha o agro há bastante tempo sabe que isso é normal no setor, e o mesmo não impediu a área de soja a saltar de 7 milhões de hectares na década de 1970 para mais de 40 milhões de hectares hoje.
No curto prazo, o agronegócio é cíclico. Na safra atual o ciclo foi de baixa, pelos efeitos climáticos do El Niño, a queda de preços e pela necessidade de desestocagem da cadeia de suprimentos. Olhando para frente, acreditamos que o primeiro ponto de virada é a não repetição do ciclo de desestocagem da cadeia. O relato de todos os players que acompanhamos no setor de insumos, incluindo os locais e estrangeiros (Nutrien, FMC, Corteva), é de que o fim da desestocagem significa que para a safra 24/25 (que inicia em setembro/2024) o fazendeiro terá de adquirir todo o insumo que consumir na fazenda, o que sugere que as vendas dessas empresas deve crescer na 2a metade deste ano. Além disso, a cadeia de distribuição não tem mais o problema de ter adquirido matéria prima no auge da guerra Russia-Ucrania para vender insumos no auge da crise do El Niño/queda dos preços dos grãos, como ocorreu em 23/24. Esse dilema impactou negativamente a rentabilidade em 23/24, o que não deve repetir em 24/25. Ou seja, no curto prazo também há a possibilidade de crescimento de receita e rentabilidade para o setor de insumos, favorecendo não só a Vittia mas também nosso outro investimento no agronegócio: 3Tentos.
Valuation
As ações da Vittia negociam a um valuation atraente, diante dessa possível recuperação do agronegócio brasileiro, com o múltiplo preço/lucro de 9,4x para 2024, múltiplo esse que encolhe para 8,5x em 2025 e 7,0x em 2026.
A recuperação virá
Nosso investimento em Vittia voltará ao positivo quando o agronegócio brasileiro deixar para trás a crise cíclica de 23/24 e voltar para a sua tradicional rota de crescimento “devagar e sempre”. Acreditamos que o pior já passou, e estamos monitorando de perto os sinais da virada. Continuamos acreditando que a Vittia é boa candidata para surfar não só a recuperação cíclica, como também a tese secular de crescimento do setor de biológicos, aliado ao protagonismo do Brasil no crescimento da demanda global por grãos. Ambas coisas nos fazem crer que a empresa tem espaço para expandir receita e rentabilidade, para entrar no gosto dos investidores novamente. A Vittia hoje é uma posição de ~4% em nossa carteira principal de ações, representada pelo fundo Versa Institucional FIA.
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