Em setembro/21 investimos em um dos primeiros IPOs da história da Versa: Vittia (VITT3). Felizes por encontrar um modelo de negócios com barreiras de entrada, altos retornos sobre capital, forte crescimento e valuation barato, compramos a tese apesar de o mercado em geral ter ignorado a Vittia diante de outras dezenas de empresas fazendo ofertas de ações no mesmo momento. Inicialmente o investimento foi um sucesso, com o valor das ações quase dobrando entre o IPO e novembro/2022. Desde então, uma conjuntura de fatores levou a uma queda de quase -60% para os papéis. Mantivemos o investimento em Vittia durante todo esse tempo. Achamos adequado revisitar o caso diante de uma possível recuperação cíclica do Agro brasileiro após um 2023 desafiador. A análise completa, abaixo.
O que a Vittia faz mesmo?
A Vittia é uma empresa de insumos agrícolas. Seus principais produtos são fertilizantes de diversos tipos, setor no qual a Vittia atua desde a década de 1970. Nos últimos anos a empresa vem canalizando capital para a nova fronteira dos insumos agrícolas: produtos biológicos, tanto fertilizantes quanto produtos para controle de pragas e doenças. Os produtos biológicos são microorganismos vivos que complementam e/ou substituem fertilizantes e defensivos químicos. Historicamente os produtos biológicos eram mais caros que a contrapartida sintética. Nos últimos anos, a escala de produção e avanços tecnológicos para aumentar o “shelf life” dos produtos biológicos viabilizaram seu uso como complemento/substituição aos químicos. Com isso, o setor de biológicos vem ganhando espaço no pacote de insumos do agricultor brasileiro, com as vendas crescendo a uma taxa média de +21% nos últimos três anos, de acordo com a CropLife Brasil. Na Vittia, o crescimento médio dos produtos biológicos desde 2021 é +33,3%, mesmo considerando o ano mais fraco de 2023.
O que aconteceu em 2023?
O Agro brasileiro foi atingido por dois “black swans” na safra 23/24. Primeiro, teve a queda de produtividade associada ao evento climático El Niño. Sabíamos em 2022 que haveria El Niño em 2023, mas historicamente o impacto das ocorrências de El Niño não foram fortes suficientes para se esperar a queda ocorrida em 2023. Antes de 2023, o Brasil teve cinco ocorrências de “El Niño forte” (82/83, 87/88, 91/92, 97/98,15/16). Na média, o delta produtividade (quilos por hectare) no Brasil nesses anos-safra foi positivo +6%. A safra 23/24 foi diferente. A CONAB estima queda na produtividade de grãos no país de -8%, devido ao impacto fora do comum que o El Niño causou, em especial no Mato Grosso, que costuma ser “zona neutra” para El Niño mas onde a produtividade deve cair -13% na safra 23/24.
O segundo “black swan” que atingiu o agro brasileiro na safra 23/24 foi a queda dos preços dos grãos, outro evento inesperado dado a quebra de safra no Brasil, um dos maiores produtores de grãos no mundo. Em 2022 olhávamos para o El Niño e pensávamos: se seguir o padrão histórico, o impacto não necessariamente será negativo para produtividade. E se impactar negativamente a produtividade, os preços dos grãos deveriam subir ou ao menos interromper a queda precificada nas curvas de grãos para os anos pós pandemia. Aconteceu o contrário de ambas teses que tínhamos. As teses se provaram erradas, mas isso é simples de afirmar com o benefício da retrospectiva. Olhando o cenário friamente em 2022, era difícil ter outro diagnóstico do que tínhamos.
Esses “black swans” que atingiram diretamente os fazendeiros brasileiros e indiretamente os seus fornecedores de insumos, ocorreram em um momento em que a cadeia de distribuição de insumos estava super-ofertada devido à estocagem feita no início da guerra entre Ucrânia e Rússia em 2022. Imaginava-se que haveria desabastecimento por conta das sanções contra a Rússia, mas isso nunca ocorreu. Com isso, a cadeia de suprimentos se viu com sobra de produtos em um ano em que o fazendeiro precisou apertar o cinto. Foi uma tempestade perfeita.
Por último, o setor foi atingido pela MP 1.185, que eliminou benefícios fiscais, prometendo aumentar a alíquota média de imposto pago pelas empresas do setor.
A soma desses eventos pegou em cheio as empresas do Agro, interrompendo uma sequência de safras fartas e punindo o setor com seu primeiro ano difícil em algum tempo. Os resultados das empresas sofreram e as ações, naturalmente, também, o que nos vem causando desconforto e reflexão: os negócios ruíram de vez, como sugere uma queda de -60% nas ações da Vittia? Ou foi simplesmente mais um episódio de piora cíclica (não incomum no agronegócio e nas commodities em geral)? A primeira opção nos obrigaria a zerar a posição em Vittia com grande prejuízo, mas certos de que seria o correto a fazer. A segunda, a qual aderimos, sugere manter a posição ou até aumentá-la. Com isso, mantemos a posição e monitoramos o setor por sinais de recuperação que, cedo ou tarde, virão.
O que pode recuperar nosso investimento em Vittia?
Olhamos a tese de investimento na Vittia sob dois horizontes, o longo prazo e o curto prazo. No longo prazo, seguimos confiantes no aumento do share dos produtos biológicos no pacote de insumos do agricultor, principalmente no Brasil onde o clima tropical favorece a proliferação de pragas e doenças. Mesmo em 2023, com todos os desafios que impactaram o setor, as vendas de produtos biológicos cresceram. Isso indica para nós que a tese secular de crescimento dos biológicos segue intacta. E conforme esses produtos crescem, a rentabilidade da Vittia deve crescer, pois a margem bruta dos produtos biológicos é 2x maior que a margem bruta dos outros produtos que a Vittia vende. Ou seja: o desenvolvimento dos biológicos é um vetor de crescimento de receita e de rentabilidade para a Vittia, mesmo se a área plantada no Brasil estagnar nos níveis atuais.
Mas e se a área plantada continuar crescendo? Historicamente, o Brasil cresce área plantada “um dígito baixo” (2%-5%). O Brasil é o único país com área disponível para crescimento, o que significa que praticamente todo aumento futuro na demanda por grãos no mundo depende de crescimento de área plantada no Brasil para ser suprido. E mesmo aqui no Brasil, que vem desenvolvendo uma agenda de biocombustíveis dependente de soja para biodiesel e milho para etanol, há espaço para crescimento na demanda e plantio de grãos. É difícil enxergar isso em um ano com quedas de preço generalizada para grãos, mas quem acompanha o agro há bastante tempo sabe que isso é normal no setor, e o mesmo não impediu a área de soja a saltar de 7 milhões de hectares na década de 1970 para mais de 40 milhões de hectares hoje.
No curto prazo, o agronegócio é cíclico. Na safra atual o ciclo foi de baixa, pelos efeitos climáticos do El Niño, a queda de preços e pela necessidade de desestocagem da cadeia de suprimentos. Olhando para frente, acreditamos que o primeiro ponto de virada é a não repetição do ciclo de desestocagem da cadeia. O relato de todos os players que acompanhamos no setor de insumos, incluindo os locais e estrangeiros (Nutrien, FMC, Corteva), é de que o fim da desestocagem significa que para a safra 24/25 (que inicia em setembro/2024) o fazendeiro terá de adquirir todo o insumo que consumir na fazenda, o que sugere que as vendas dessas empresas deve crescer na 2a metade deste ano. Além disso, a cadeia de distribuição não tem mais o problema de ter adquirido matéria prima no auge da guerra Russia-Ucrania para vender insumos no auge da crise do El Niño/queda dos preços dos grãos, como ocorreu em 23/24. Esse dilema impactou negativamente a rentabilidade em 23/24, o que não deve repetir em 24/25. Ou seja, no curto prazo também há a possibilidade de crescimento de receita e rentabilidade para o setor de insumos, favorecendo não só a Vittia mas também nosso outro investimento no agronegócio: 3Tentos.
Valuation
As ações da Vittia negociam a um valuation atraente, diante dessa possível recuperação do agronegócio brasileiro, com o múltiplo preço/lucro de 9,4x para 2024, múltiplo esse que encolhe para 8,5x em 2025 e 7,0x em 2026.
A recuperação virá
Nosso investimento em Vittia voltará ao positivo quando o agronegócio brasileiro deixar para trás a crise cíclica de 23/24 e voltar para a sua tradicional rota de crescimento “devagar e sempre”. Acreditamos que o pior já passou, e estamos monitorando de perto os sinais da virada. Continuamos acreditando que a Vittia é boa candidata para surfar não só a recuperação cíclica, como também a tese secular de crescimento do setor de biológicos, aliado ao protagonismo do Brasil no crescimento da demanda global por grãos. Ambas coisas nos fazem crer que a empresa tem espaço para expandir receita e rentabilidade, para entrar no gosto dos investidores novamente. A Vittia hoje é uma posição de ~4% em nossa carteira principal de ações, representada pelo fundo Versa Institucional FIA.
Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.
