Vale – A Festa Ainda Não Acabou

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As ações da Vale sobem +73% desde a última vez que escrevemos sobre ela em março, no auge do pessimismo com a pandemia do Covid-19. Naturalmente surge a dúvida sobre a sustentabilidade do movimento das ações. Seria o momento de desfazer a posição em troca de outra oportunidade? Acreditamos que não. A alta impressionante de +73% reflete as boas notícias vindas do mercado de minério de ferro e o reestabelecimento da política de dividendos da Vale. Acredite: nos parâmetros “spot” (preços atuais do dólar e do minério de ferro), as ações da Vale seguem tão baratas quanto estavam em março. Sua geração de caixa anual nesses parâmetros ainda representa ~27% do valor da companhia em bolsa. Nosso desafio é avaliar quanta margem de segurança há na tese de investimento para uma eventual queda no preço do minério de ferro ou dólar após altas expressivas em ambos indicadores. Exploramos o tema abaixo.

Como uma ação pode subir sem ficar cara?

Não dá pra saber se uma ação “ficou cara” somente porque seu preço subiu. No caso da Vale de março até hoje o preço da ação saiu de ~R$36/ação para ~R$62/ação. No mesmo período o preço do minério de ferro subiu de $100/tonelada para $125/tonelada, apoiado pela forte produção de aço na China durante a pandemia e pelos desafios de produção de minério no Brasil nos últimos meses. Como a Vale é uma empresa brasileira e olhamos seu negócio e sua ação em reais, é importante destacar a alta do dólar no período também, de R$ 5.00 para R$ 5.65 hoje. Com isso, o preço de venda do principal produto da Vale subiu ~40%. Parece uma alta tímida frente ao rally de +73% das ações, mas isso é explicado pela alavancagem operacional. Como a maior parte dos custos da Cia não sobe junto com o minério e dólar, o aumento na receita causa um crescimento ainda maior para o fluxo de caixa da Cia. Estimamos que o aumento no preço do minério de ferro de +40% em reais desde março aumenta o potencial gerador de caixa da Vale em ~70%, já considerando o maior endividamento com a alta do dólar. É por isso que, mesmo as ações da empresa valendo +73% mais, o free cash flow yield, ou quanto a geração de caixa representa do valor da empresa na bolsa, permanece em torno de ~30%.

Mas e se o mercado de minério de ferro piorar novamente?

O minério de ferro é uma commodity. O dólar é uma moeda. Ambas classes de ativos são conhecidas pela dificuldade de previsão. Isso acontece porque suas dinâmicas de oferta e demanda sofrem impactos de muitas variáveis diferentes atuando em conjunto. É o motivo pelo qual evitamos investir em ações mirando exclusivamente o rumo desses dois indicadores. Alternativamente, investimos em ações de empresas de commodities quando podemos avaliar que o preço das ações seria considerado barato mesmo em cenários de queda do dólar ou do preço da commodity. Destacamos essa condição nas ações da Vale em nosso artigo de março e reiteramos a visão hoje: para que as ações da Vale atinjam um múltiplo em linha com seu histórico antes dos rompimentos das barragens de Mariana e Brumadinho, o preço do minério de ferro em reais precisaria cair -55%. Outra forma de dizer a mesma coisa: para que no preço atual do minério de ferro em reais as ações da Vale tivessem negociando no múltiplo histórico da Cia (6.0x EV/EBITDA), as ações precisariam estar negociando a R$193/ação, mais que o dobro do valor atual (R$62/ação). Não confundam essa frase. Isso não é um preço alvo para as ações da Vale, e nem achamos que elas deveriam buscar esse preço no curto prazo, pois outro fato do setor de commodities na bolsa é que o mercado nunca paga pela continuidade de preços altos para sempre. O que estamos dizendo é que o preço das ações não está exagerado frente a geração de caixa da Cia no cenário atual e em cenários de queda de preços da commodity. Essa é a definição do que os investidores da escola valor chamam de “margem de segurança”.

Não esqueçamos da tese original. A recuperação da Vale vai além de suas ações na bolsa.

Explicamos acima o quão barato está o valuation da Vale em bolsa frente sua geração de caixa potencial. Você deve ter percebido que desde março, quando se fala de Vale, tudo mudou menos isso. O motivo, em nossa visão, é a natureza da recuperação (longa) operacional e reputacional da Vale perante às tragédias de Mariana e Brumadinho. Quanto tempo sem rompimento de barragem até que o mercado e a sociedade acreditem que não haverá novas tragédias? Quanto tempo até conhecermos por completo os passivos financeiros ligados a esses eventos? Quanto tempo até virarmos a página? Não sabemos a resposta, mas temos confiança que a empresa está no caminho certo no que se refere a reparação e correção de práticas que contribuíram à tragédias do passado (mais detalhes sobre isso no artigo original). Até esse dia chegar, as ações da Vale devem continuar baratas frente sua geração de caixa. Dito isso, sabemos também que até lá, geração de caixa e dividendos serão estritamente ligadas, o que nos trás confiança de que o acionista de Vale será remunerado de acordo com os fundamentos do negócio. No fim do dia, é isso que importa.

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