As ações da Porto Seguro sobem 104% desde o começo de 2017 e beiram suas máximas históricas. O desempenho das ações acelerou após divulgação de um resultado fantástico no 2º trimestre de 2018, reflexo direto do desabastecimento de combustível causado pela greve dos caminhoneiros. Veículos sem combustível não saem pra rua, não se acidentam e não são roubados. Com isso o loss ratio (índice de sinistros vs. prêmios emitidos) da Porto Seguro no 2º tri caiu para 50,2%, nível mais baixo da história da Cia. Enxergamos esse desempenho como não recorrente, devido: (1) as baixas chances de outra greve para proteger os índices de sinistralidade; e (2) a um potencial aumento de competição no mercado de seguros em 2019, devido à esperada alta de juros e ao enorme volume de veículos passando da idade “segurável” de 8 anos.

Figura 1: Desempenho das Ações da Porto Seguro desde Abertura de Capital

Fonte: Bloomberg, Versa Asset

A Ação Está Cara Para Padrões Históricos de P/L

Avaliado pelo múltiplo P/L (preço dividido pelo lucro esperado por ação nos próximos 12 meses), a ação está em 14,0x, nível visto poucas vezes desde a abertura de capital da Cia em 2004, e bem maior que a média histórica de 10,4x. Um desses momentos foi entre 2009-2010, período apoiado por: (1) forte crescimento e rejuvenescimento da frota de veículos brasileira (+8,0% em 2009; +8,5% em 2010), que aumentou o procura por seguro veicular; e (2) queda de juros, com a taxa Selic caindo de 13,75% no início de 2009 para 8,75% no começo de 2010. No mercado de seguros, queda de juros serve como redutor de competição, pois diminui a receita financeira das seguradoras menores e estimula aumentos de preço de seguro. Acreditamos que essas condições favoráveis dificilmente estarão presentes nos próximos 18 meses, não havendo portanto justificativa para o valuation atual da Porto Seguro.

2019 Não É 2009

Apesar de estarmos otimistas com a tendência de produção e vendas de veículos no Brasil no médio prazo, precisamos distinguir o crescimento de produção/vendas (que gera demanda por rodas produzidas pela Iochpe, por exemplo) do crescimento da frota circulante (que gera demanda por seguro veicular). Hoje temos uma diferença de base enorme entre o volume de veículos produzido/vendido anualmente no Brasil e a frota circulante do país. Por essa disparidade, o Brasil precisaria praticamente dobrar a produção (+80,0%) e venda (+95,0%) de veículos em 2019 para entregar um crescimento de frota comparável aos níveis de 2009-2010 (~8,0%). A produção e venda de veículos nunca cresceram nesses níveis no Brasil, mesmo considerando períodos de incentivos fiscais para o setor.

Nossas estimativas são mais comedidas. Esperamos crescimento de produção e vendas de veículos de +6,0% e +8,5% em 2019, respectivamente. Se confirmados esses números, a frota circulante cresceria no máximo +3,0% em 2019. A correlação entre a frota circulante brasileira e a frota segurada da Porto Seguro historicamente foi acima de 90%.

Figura 2: Frota Circulante Brasil vs. Frota Segurada Porto Seguro

Fonte: Porto Seguro, Sindipeças, Versa Asset

Figura 3: Crescimento da Frota Circulante Brasil vs. Venda de Veículos

Fonte: Sindipeças, Anfavea, Versa Asset

E Não Basta a Frota Crescer, Ela Precisa Rejuvenescer

Ampliamos a análise de frota para destrinchar quanto da frota circulante realmente irá demandar seguro veicular. No geral, só contratam seguro os donos de veículos com até 7 anos de idade. A partir do oitavo ano, os índices de contratação de seguro caem drasticamente. Entre 2009 e 2014, além da frota de veículos brasileira crescer +39%, a representatividade da parcela de 1 a 7 anos de idade saiu de 49% do total para 58%, aumentando portanto em +61% a frota segurável. Os carros vendidos nesse período (foram muitos) estão passando da idade de fazer seguro agora (entre 2017 e 2022). De acordo com nossas estimativas, mesmo com forte crescimento para a venda de veículos 0 km entre 2018 e 2020, o envelhecimento dos semi-novos deverá fazer a frota segurável cair, reduzindo a procura por seguro veicular.

Figura 4: Frota Circulante de 1 a 7 Anos Deve Reduzir nos Próximos Anos

Fonte: Anfavea, Versa Asset

Figura 5: A Saída de Veículos da Frota Segurável Será Maior que a Entrada

Fonte: Anfavea, Versa Asset

O mercado está ignorando esse tema. De acordo com a base da dados do Bloomberg, os analistas de mercado projetam crescimento de faturamento de +7.0% em 2019 para a Porto Seguro, exagerado em nossa visão, dado a potencial redução da frota segurável e aumento de competição (mais abaixo).

Esperamos Mais Competição para o Mercado de Seguros em 2019

A perspectiva ruim para crescimento de frota segurada no ano que vem por si só já poderia causar um aumento de competição e eventuais quedas de preço de seguro. Além disso, enxergamos um desafio na dinâmica de juros, que pela curva atual indica aumento de >3 pontos percentuais dos juros até 2020. Aqui cabe uma breve explicação do que de fato é o negócio de seguro.

Quando um cliente contrata um seguro veicular, ele paga a vista ou em parcelas o que a industria chama de “prêmio”. Esse é o valor do seguro contratado. Enquanto o cliente não tiver sinistro (acidente, roubo, problema mecânico), a seguradora investe o valor do prêmio em ativos de baixo risco que rendem próximo da taxa básica de juros da economia (taxa Selic). Ou seja, a seguradora tem basicamente duas fontes de faturamento: (1) o prêmio; e (2) o rendimento do prêmio investido. Toda seguradora opera dessa forma, das maiores às menores. As duas fontes de faturamento dão à seguradora condições de honrar compromissos com sinistro ao longo do contrato e guardar um pequeno lucro para si.

De Onde Vem a Competição?

Quando a taxa Selic sobe, as seguradoras passam a ganhar mais dinheiro no rendimento do prêmio, e aproveitam a folga financeira para reduzir o preço do seguro ou diminuir os critérios de aprovação de clientes, buscando ganhar participação de mercado. Esse é um efeito básico de competição que muitos interpretam equivocadamente. É um erro afirmar que as seguradoras ganham mais dinheiro em períodos de juros altos, mesmo considerando o maior rendimento do prêmio investido. Aumento de juros aumenta a competição, pois juros altos viabilizam modelos de negócio ineficientes (os que tem baixa escala ou má gestão). Quanto mais juros, mais seguradoras sobrevivem para competir por prêmios. Isso causa forte queda no valor dos prêmios e por consequência um faturamento total menor para as seguradoras.

Dois Episódios Recentes de Aumento de Competição e Queda de Rentabilidade

No passado recente houve dois episódios de aumento de competição no mercado brasileiro de seguros após alta dos juros: 2011 e 2016. Em ambos anos, as ações da Porto Seguro inicialmente negociaram a múltiplos altos (>12,0x P/L). Qual foi o resultado?

Em 2011, a alta de juros foi de 2 pontos percentuais (de 10,5% para 12,5%) e a frota circulante cresceu 7,6%. Os prêmios emitidos pela Porto Seguro Auto no ano cresceram +10,25%. Mas seu loss ratio subiu de 58,6% para 61,5%. O resultado de underwriting, que representa o lucro operacional do seguro, caiu de R$327mn em 2010 para R$61mn em 2011. O lucro liquido da Cia, que inclui o resultado financeiro, caiu -7% em 2011. As ações da Porto Seguro caíram -38% entre janeiro e setembro de 2011.

Em 2016, a alta de juros foi de 2,5 pontos (de 11,75% para 14,25%) e a frota circulante cresceu pouco, +0,7%. Os prêmios emitidos pela Porto Seguro Auto no ano cresceram +4,4%. Mas seu loss ratio subiu de 54,5% para 58,5%. O resultado de underwriting, que representa o lucro operacional do seguro, caiu de R$456mn em 2015 para R$127mn em 2016. O lucro liquido da Cia, que inclúi o resultado financeiro, caíu -9% em 2016. As ações da Porto Seguro caíram -35% entre meados de 2015 e final de 2016.

Qual é a Expectativa para Lucros da Porto Seguro no Médio Prazo?

Preferimos não emitir estimativa de lucros para as empresas, dado a incerteza de diversos fatores. Dito isso, temos duas constatações: (1) o ano de 2018 promete crescimento de lucro razoável, na casa dos ~10%, dado a boa rentabilidade dos primeiros dois trimestres (já reportados) e os patamares ainda baixos de juros; e (2) rodamos uma análise de sensibilidade do lucro de 2019 da Cia à duas variáveis: preço e frota segurada. Concluímos que, dado a dificuldade de aumentar preços diante de mais competição, dificilmente haverá crescimento de lucro em 2019, e potencialmente haverá uma queda de dois dígitos, mesmo se a frota segurada crescer >5,0%. Contudo, acreditamos que o desempenho excepcional das ações da Porto Seguro esse ano deve reverter, justificando a exposição vendida à descoberto nas ações.

Figura 4: Sensibilidade do Crescimento de Lucro 2019 à Frota Segurada e Preços

Fonte: Porto Seguro e Versa Asset

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