Setembro foi mais um mês fraco para ativos ligados a juros no mundo, em especial para as ações do setor de tecnologia nos EUA e as ações dos setores de varejo, consumo e bancário aqui no Brasil. O vilão foi o mesmo de agosto: a “treasury” americana. A taxa do título de 10 anos dos EUA saltou de 4,09% no final de agosto para 4,57% no final de setembro, o maior nível desde julho/2007. Como escrito na carta do mês passado, as taxas dos títulos públicos americanos geralmente sobem quando há preocupações com: (1) superaquecimento da economia; ou (2) a situação fiscal do governo americano. A mídia financeira vem relatando notícias em torno de ambos fenômenos, citando tanto a “recessão que nunca vem” quanto o drama em torno do “shutdown” do governo americano por não conseguirem passar legislação orçamentária no congresso. Existe mérito em ambas hipóteses, principalmente naquela sobre o aquecimento da economia (não à toa o banco central americano agora imagina um aperto monetário mais longo que se esperava semanas atrás). Mas nossa visão é que o motivo principal da alta nessas taxas é mais simples do que isso. Acreditamos que as taxas mais altas refletem um descasamento de demanda e oferta por títulos em um momento de expansão fiscal (o governo americano emitindo títulos para fazer frente aos gastos aprovados nas leis de incentivo à infraestrutura e outros temas) e aperto monetário (o banco central americano vendendo títulos de volta para o sistema após comprá-los fervorosamente durante a pandemia). É como se o Tesouro americano e o FED estivessem competindo para vender títulos públicos ao mercado, os barateando e os deixando mais atraentes que ativos de risco como ações no processo. Achamos pouco provável que o mercado esteja vendo a resiliência da atividade econômica nos EUA como prenúncio de inflação alta por muito tempo. Se assim fosse, a “inflação implícita” nos títulos pré e pós-fixados do tesouro americano teria subido para refletir isso, o que não ocorreu. Também nos parece pouco provável que o mercado esteja perdendo a confiança na capacidade do governo americano se financiar, pois o dólar vem se fortalecendo contra as moedas emergentes. Investidores mundo afora estão sendo atraídos pelas taxas maiores e demandando dólares para participar, não o contrário.

Ao sugar a liquidez do sistema, esse movimento das treasuries tem sido um desafio para nós e para o mercado de renda variável em geral, em especial porque coincidiu com: (1) ruídos sobre o cumprimento das metas fiscais brasileiras estabelecidas no novo arcabouço fiscal (sancionado no final de agosto); e (2) uma retomada nos preços de algumas commodities como petróleo, minério de ferro e açúcar, que nada ajuda no ciclo de desinflação ainda incompleto no mundo e no Brasil. Ao longo das últimas semanas temos debatido internamente se as três coisas (taxas americanas, cenário fiscal brasileiro, commodities) viraram desafios de longo prazo diante dos quais precisaríamos mudar o posicionamento dos nossos fundos, ou se são desafios temporários e já suficientemente precificados nos ativos, o que favorece manutenção da exposição atual dos fundos. Acreditamos na segunda hipótese.

Sobre as taxas americanas, admitimos que o ciclo de aperto das condições financeiras nos EUA tem se mostrado mais longo que inicialmente esperado dado: (1) a resiliência da atividade econômica por lá; (2) a questão técnica sobre a oferta e demanda pelos títulos americanos; e até coisas mais específicas como (3) o fato do maior ativo da família americana (sua casa) quase não ter sentido a alta de juros devido à prevalência de juros fixos após a crise imobiliária de 2008. Dito isso, achamos que no longo prazo as condições financeiras deveriam voltar para o rumo pré-pandemia de juros baixos. Precisamos atravessar o ciclo atual de aperto das condições, e isso pode demorar mais que parecia dois meses atrás, mas isso não significa necessariamente que não chegaremos lá novamente.

Sobre o cenário fiscal brasileiro, ainda acreditamos que há espaço para os resultados primários serem melhores que atualmente esperados pelo mercado, devido à: (1) robustez da atividade econômica atual, que coloca o país em boas condições de crescimento após a queda dos juros no Brasil e lá fora, quando ela vier; (2) o fato da própria resiliência das commodities servir de impulso para a arrecadação; (3) a aparente determinação do ministério da fazenda em manter as metas rigorosas do arcabouço, mesmo que seja difícil entregá-las; e (4) a dinâmica virtuosa que a queda dos juros cria na trajetória de resultados fiscais e dívida pública.

A alta das commodities dificulta o ciclo atual de desinflação no mundo e no Brasil, mas ao contrário do ciclo de alta visto na pandemia quando estímulos monetários e fiscais no mundo inteiro as impulsionaram, hoje temos coisas específicas impactando algumas commodities, limitando o efeito inflacionário de longo prazo das mesmas. Em petróleo, temos uma guerra e cortes de produção na OPEP, mas a própria US Energy Information Administration estima que teremos aumento de oferta vindo de países como EUA, Canadá e Brasil ajudando o balanço de oferta e demanda de petróleo em 2024. Sobre a China (e o minério), temos uma produção de aço mais alta do que o esperado neste final de 2023, inflando a demanda por minério de ferro, mas os altos fornos por lá estão próximo da capacidade máxima. Isso limita pressões adicionais à frente. E sobre o açúcar, temos problemas climáticos na Índia e Tailândia impactando a produção de açúcar por lá, mas esses provavelmente são temporários, como de praxe no setor de agricultura.

Por esses motivos, acreditamos que o adequado é manter os fundos posicionados como atualmente: investidos ainda em uma carteira de ações razoavelmente ligadas a juros, com pouco peso de empresas de commodities (em especial quando comparada ao índice bovespa). Sabemos que os últimos dois meses foram difíceis para os cotistas e estamos empenhados em deixar o fundo com o melhor posicionamento possível para recuperação das cotas.

Resultado do Versa Institucional FIA (nossa principal carteira de ações)

Nossa carteira de ações long teve queda de -5,6% em setembro, contra uma alta de +0,7% para o Ibovespa. O Ibovespa foi impulsionado por empresas de commodities que não temos em nosso portfólio, como Petrobras e Vale. As maiores perdas da carteira do Versa Institucional FIA foram BR Partners (que precificou uma oferta de ações em setembro), Multilaser, Guararapes e Grupo Soma.

Resultado dos fundos Long-Biased (carteira de ações mais alavancagem)

Nossos fundos long-biased, cujo desempenho é uma função da carteira do Institucional + alavancagem, sofreram em setembro. O Versa caiu -10,8% e o Fit teve queda de -9,4%.

Resultado do fundo Versa Genesis (outra carteira de ações com perfil de renda recorrente + alavancagem)

O Versa Gênesis foi o único fundo da casa com desempenho positivo no mês (+2,5%). É curioso que um fundo baseado em ativos de renda recorrente tenha tido bom desempenho em um mês em que o juros de 10 anos no Brasil subiu de 11,1% para 11,8%. 

Acontece que eventos específicos têm impactado positivamente  as empresas na carteira do Gênesis: 

No caso das empresas de telecomunicações (TIM e Vivo), os resultados vêm surpreendendo positivamente após a absorção da Oi pelas empresas remanescentes do setor. Isso vem favorecendo as ações dessas empresas como veículos de renda fixa num momento desafiador para os títulos públicos. Além disso, o Conselho Diretor da Anatel aprovou no dia 15 de setembro o pedido de anuência prévia para que a Vivo efetue uma redução de capital de R$5 bilhões, o que foi visto de forma positiva pelo mercado já que permitirá que a empresa distribua toda sua geração de caixa para os acionistas nos próximos anos. 

No setor de Utilities o Ministério de Minas e Energia enviou a proposta para a renovação das concessões de distribuição. Apesar das discussões sobre valor excedente das concessões e retirada de benefícios fiscais para algumas concessões, o texto final não contou com nenhum desses mecanismos, permitindo assim que as concessões de distribuição sejam renovadas por mais 30 anos sem onerosidade. Isso levou a um desempenho positivo das empresas de distribuição de energia elétrica no nosso portfólio como Neoenergia e Energisa. Continuamos com um portfólio de utilities com alta exposição ao setor de distribuição e praticamente sem exposição ao setor de geração devido a nosso pessimismo sobre os preços de energia de longo prazo.  

As maiores posições na carteira atualmente são Ecorodovias, Allos (antiga Aliansce), Neoenergia, Energisa e Sabesp.

Resultado do fundo macro Versa Tracker

O Versa Tracker caiu -7,4% no mês, impactado principalmente pela abertura da curva de juros pré-fixada no Brasil.

Agradecemos a confiança depositada.

Atenciosamente,

Equipe Versa

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