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Em outubro o mercado brasileiro refletiu forte pessimismo com a dinâmica de inflação, juros e risco fiscal. Enquanto o S&P 500 subiu 6,9% no mês, o índice bovespa caiu -6,7%. O dólar subiu +4,0%. A curva de juros “abriu”, levando os contratos de juros DI a embutir expectativa de que a Selic atinja 13,75% já em junho próximo, dos atuais 7,75%. A última vez que a taxa SELIC esteve nesses níveis foi em novembro/2016, período a partir do qual o Brasil entrou em trajetória de queda de juros/inflação e forte alta para a bolsa. O comportamento do mercado no último mês reflete o medo do descarrilamento da locomotiva de ajuste fiscal que nos últimos anos nos permitiu sonhar com um país fiscalmente responsável, com baixo custo de capital e crescimento sustentado.
Nesta carta, falaremos sobre como isso impactou os fundos da casa, em especial nosso fundo macro Versa Tracker FIM. Falaremos também sobre o que esperamos adiante para a inflação, os juros e o risco fiscal. Adiantando: apesar de concordarmos que o cenário fiscal piorou com as tratativas do governo e congresso para acomodar gastos fora do teto de gastos, acreditamos ter havido certo exagero dos agentes econômicos ao “precificar” uma piora fiscal comparável ao cenário pré-impeachment. Com isso, seguimos comprados em bolsa nos fundos long-biased e long-only. Tivemos inclusive duas estréias no livro long das carteiras dos fundos (as distribuidoras de energia Neoenergia e Energisa, mais abaixo). Acreditamos que os preços dos ativos na bolsa e nos juros já refletem o risco de um descarrilamento do arcabouço fiscal dos últimos anos, o que nos parece ser exagerado.
Performance dos fundos
A piora dos ativos de risco brasileiros em outubro impactou negativamente os fundos da casa. Tivemos quedas de -24,4%, -12,5%, -11,8% e -28,9%, nos fundos Versa, Fit, Charger e Tracker, respectivamente. No livro de ações long, presente em diferente grau em todos esses fundos, as principais perdas vieram de ações ligadas à dinâmica de juros e crédito: as varejistas Grupo Soma (-22,6% no mês), Lojas Marisa (-21,1%) e Guararapes (-19,0%), além da administradora de lajes corporativas BR Properties (-9,2%). Tivemos também ganhos no livro de ações long (Petrobras, Ternium, General Motors e Grupo Vittia), porém insuficientes para compensar as perdas já mencionadas.
O que aconteceu no Tracker? Como fica a exposição do fundo após essa turbulência?
O fundo Versa Tracker FIM está caindo ~50% desde o início do ano. As causas dessa performance negativa foram duas. Em primeiro lugar, entendemos como equivocada a decisão sobre o tamanho das posições aplicadas em juros, especialmente se levarmos em conta sua alta correlação com nossas posições vendidas em dólar e compradas em ações em momentos de stress como o deste mês. Admitimos que nesse sentido o fundo desviou do seu parâmetro de risco usual.
O segundo erro foi o cenário que tínhamos para a inflação no ano de 2021. Esperávamos que a inflação, que pelo menos em parte nos parece passageira, cederia ainda em 2021, levando a uma normalização dos juros em torno de 9,0%. Não funcionou. A inflação está persistente no mundo, impactada por estímulos ainda fortes nas principais economias e gargalos de produção e logística nas cadeias de suprimento. No Brasil, ela é exacerbada pela dinâmica cambial. Passada essa turbulência nos mercados, principalmente na curva de juros, nós atualizamos nosso cenário base (veja uma explicação mais detalhada abaixo). Agora acreditamos que a Selic será elevada até 10,5% durante a primeira metade do ano de 2022. Ou seja, seguimos mais otimistas que o consenso de mercado com o cenário de inflação e juros, mesmo admitindo que até então esses indicadores nos surpreenderam negativamente. Mantemos as posições aplicadas em juros no fundo na mesma magnitude que anteriormente. Acreditamos que 2022 será um ano mais benéfico em termos de pressões inflacionárias o que deveria levar o Banco Central a começar a cortar os juros já no meio de 2022. Dessa forma, alongamos nossa posição aplicada (ganhamos dinheiro no caso de queda dos juros) nos vértices de Jan 24 e Jan 25, mantendo o duration* constante. O cenário para o ano que vem é de crescimento baixo, em boa parte devido ao choque de juros deste ano. Na nossa opinião, não faz sentido a Selic implícita pelos futuros de DI em 2022 estar a 13,75% com a perspectiva de inflação sob controle e uma economia tangenciando com a recessão.
No final desta carta, explicamos em mais detalhes o cenário macro que nos trouxe a essa conclusão.
Estreia de Neoenergia e Energisa
No mês de outubro colocamos mais duas posições de utilities na carteira dos fundos Charger, Versa e Versa Fit: Neoenergia e Energisa, duas empresas cujo principal negócio é a distribuição de energia elétrica.
Neoenergia possui investimentos também em geração e transmissão e tem altos compromissos de investimento nos próximos dois anos. É esperado que para fazer face a estes investimentos o endividamento da empresa vai aumentar substancialmente nos próximos dois anos. Devido ao risco de financiamento ter aumentado com a subida da taxa de juros, o papel sofreu demasiadamente este ano. Acreditamos que o valuation da ação já justifica um investimento na empresa.
Já em Energisa, apesar de ter alguns investimentos em transmissão nos próximos anos, a empresa deve entrar em uma tendência de desalavancagem. Para ambos os papéis o principal motivo da adição foi um valuation, na nossa opinião, extremamente descontado dado o tipo de negócio em que as empresas atuam e a diminuição substancial dos riscos de racionamento no ano de 2021.
Para as distribuidoras de energia, principal área de atuação de Neoenergia e Energisa, o racionamento possui dois impactos diretos: (i) no volume de energia vendida, que deveria cair no caso de racionamento; e (ii) no fluxo de caixa, pois devido ao acionamento das térmicas as distribuidoras têm que arcar com pagamentos altos que serão passados a posteriori para as tarifas do consumidor. Na situação atual, por causa do despacho de usinas térmicas, as distribuidoras já estão tendo que lidar com um pagamento para usinas termelétricas maior do que o recebimento por parte do consumidor, mas o governo e a agência reguladora (ANEEL) já estão em discussão para estruturar um empréstimo para fazer face a esse fluxo de caixa negativo. Sobre o volume de energia vendida, o impacto atual é no preço de energia que desincentiva o consumo. Mas nenhum racionamento foi decretado e neste ano é muito pouco provável que seja.
Cenário macro: Há exagero na inflação e nos juros?
Inflação persistentemente temporária. A antítese define bem como o mercado e os bancos centrais mundo afora têm visto o tema. Se por um lado a alta dos preços tem se mostrado muito mais forte e duradoura do que se esperava, por outro, ainda segue o entendimento de que boa parte deste processo deva ceder mais a frente, permitindo uma postura gradual de subida dos juros na maioria dos países.
E se os bancos centrais e economistas estiverem errados? E se a inflação fugir do controle, desencadeando fortes altas dos juros e deprimindo o crescimento mundial? A palavra “staginflação” (estagnação econômica + inflação) até voltou à moda no noticiário econômico recente.
Outubro foi outro mês a aparentemente invalidar este temor. Não faltaram notícias “ruins” para a inflação, e mesmo assim os mercados seguiram relativamente comportados. O preço de várias commodities energéticas explodiu e os gargalos em cadeias industriais, a exemplo dos semicondutores, não deram sinais de melhora. Com efeito, vimos uma mudança de postura da maior parte dos bancos centrais através de um tom mais duro (ou melhor, menos mole) sobre a política monetária. O Fed começou a sinalizar com mais clareza o início de aumentos de juros já em 2022. Neste sentido, os mercados também revisaram para cima suas expectativas para aumento de juros em quase todos países emergentes.
Gráfico 1: Juros de 2 anos em países emergentes (% a.a)
Contudo, esta dinâmica de curto prazo quase não tem impactado os juros de prazos mais longos. As taxas de 30 anos nos EUA, por exemplo, voltaram a cair e já estão próximas das mínimas do ano. Uma possibilidade para explicar tamanho descolamento seria a de que os mercados temem uma recessão mais a frente, o que levaria o Fed a cortar os juros em algum ponto no futuro. Será mesmo? A julgar pelo comportamento da bolsa por lá, que voltou a bater recordes, é difícil dizer que esta preocupação esteja realmente no preço. De fato, os resultados das empresas não param de surpreender positivamente a despeito da sabida pressão de custos que a maioria dos setores tem vivido. Iríamos até um pouco além ao interpretar tamanha resiliência dos lucros: aumento da produtividade. A cada dia temos mais impressão de que a subida da inflação no mundo pós-covid está ligada em parte a um choque positivo de produtividade e a mudanças de preferências causadas pela própria pandemia, o que talvez soe contraintuitivo. No curto prazo, mudanças bruscas no arranjo econômico levariam a gargalos de oferta em setores específicos, pressionando a inflação. No médio prazo, com estas limitações resolvidas, os ganhos de produtividade deveriam ficar mais claros. Neste contexto, a tendência de longo prazo de queda da inflação e dos juros no mundo seguiria firme e forte, e os preços dos ativos ainda parecem refletir isto. O mundo não parece estar com tanto medo da inflação no final das contas.
Gráfico 2 : Juros de 30 anos nos EUA (% a.a)
Se lá fora a inflação não assusta tanto, aqui no Brasil apavora. Mete medo nos mercados e no próprio BC que voltou a endurecer seu discurso, sendo hoje talvez o banco central mais hawkish do mundo (gráfico 1 acima). Os contratos de juros DI embutem expectativa de que a Selic atinja os 13.75% já em junho próximo. De fato, não há dúvidas de que a inflação esteja feia por aqui. O IPCA-15 de outubro ficou em 1.20%, muito acima dos 1.0% esperados pelos economistas. Foram muito raras as vezes que um indicador de IPCA/IPCA-15 surpreendeu nesta magnitude. Em que pese a aceleração dos alimentos e a pressão dos preços administrados, o número também decepcionou bastante em termos qualitativos: núcleos e a inflação de serviços, que costumam ser menos voláteis, voltaram a subir. Fazendo os devidos ajustes estatísticos, a média dos núcleos já está rodando na casa dos 8.5% ao ano nos últimos meses com tendência de alta, algo comparável ao pior momento do governo Dilma.
Gráfico 3 : Média dos núcleos de inflação anualizada e ajustada sazonalmente (SAAR %)
Não bastasse a subida da inflação, fomos surpreendidos pelas notícias do lado fiscal, pressionando ainda mais os prêmios de risco e, por tabela, os juros. A leitura do mercado sobre o novo auxílio de R$400 foi bem além do seu impacto direto nas contas públicas. A confiança no teto de gastos foi abalada. O episódio sugeriu que acordos de conveniência entre Congresso e Executivo para aumentar despesas seriam mais fáceis de acontecer do que se imaginava. Um teto que pode ser furado a qualquer hora deixa de ser um teto.
Em nossa visão, tanto os temores com o cenário fiscal quanto com a inflação parecem exagerados.
Pelo lado fiscal, vale dizer que as medidas anunciadas até agora não alteram a trajetória de longo prazo dos gastos públicos e que os dados mais recentes continuam apontando sólida melhora dos indicadores fiscais. O problema parece estar muito mais na má comunicação do governo do que nos números propriamente. Na prática, a expansão do bolsa família via limitação de pagamento de precatórios tem efeito líquido zero nos gastos totais do governo. Pelo mérito, chamar esta limitação de calote parece no mínimo questionável visto que estes pagamentos têm mostrado crescimento exponencial nos últimos anos, ainda carecendo de explicação para isto. A mudança de indexador do teto, por sua vez, não muda o limite de gastos no longo prazo e faz bastante sentido do ponto de vista econômico. Poderíamos argumentar que as mudanças foram feitas para viabilizar um programa social que terá impacto positivo na popularidade do governo em um ano eleitoral. Há algo realmente fora do comum nisso? A pergunta mais relevante seria se o programa é realmente necessário e eficiente em cumprir seu objetivo de reduzir a pobreza. Há consenso de que a resposta seja sim em ambos os casos. Arriscamos dizer que se este plano fosse anunciado, por exemplo, no governo Temer, a reação do mercado seria completamente diferente.
Os indicadores fiscais correntes, por sua vez, não param de surpreender positivamente. Nesta semana foram divulgados os dados de resultado primário de Setembro, novamente melhores do que o esperado, tanto para o governo central quanto para os estados e municípios. Nos nove primeiros meses do ano os governos regionais acumulam um superávit primário de 1.5% do PIB, o melhor resultado em mais de 30 anos. Para o governo central, o déficit acumulado de 1.3% do PIB também é impressionantemente pequeno se levarmos em conta os mais de R$100 bilhões em gastos extraordinários com a pandemia executados este ano. Ou seja, se não fossem estes gastos, estaríamos também com superávit primário em nível federal. Vale dizer que a maior parte desta melhora não é exatamente por “mérito” dos estados, municípios e governo federal. Se deve na verdade a um surpreendente aumento orgânico da arrecadação de impostos que se iniciou com a pandemia. Este fenômeno tem sido visto na maior parte dos países e parece estar ligado, entre outros fatores, a mudanças no mix de consumo e produção decorrentes da pandemia.
A questão mais difícil, no entanto, é saber quanto desse aumento na arrecadação será permanente. A julgar pelos dados mais recentes, que já deveriam refletir em larga medida a situação pós reabertura e melhora da pandemia, parece que boa parte desse crescimento veio realmente para ficar. Sem grandes surpresas, o governo central caminha, possivelmente ano que vem, para seu primeiro superávit primário desde 2013, mesmo com o auxílio de R$400.
Na inflação, também temos dificuldade em imaginar que a alta recente indique algum descontrole persistente que obrigue o BC a subir os juros na magnitude e duração que o mercado tem precificado. Além dos gargalos e pressões pontuais vistos no mundo todo, a dinâmica da inflação no Brasil foi agravada pela relevante depreciação cambial desde o início da pandemia. Vale notar que a própria taxa de câmbio tem dado sinais de estabilidade, principalmente se considerarmos a intensa deterioração dos prêmios de risco nas últimas semanas. Muito provavelmente o próprio aumento dos juros está fazendo seu trabalho para segurar o câmbio. Com a esperada dissipação dos gargalos de oferta e o elevado nível de ociosidade na economia (o PIB talvez nem cresça em 2022) esperamos que a inflação já comece a mostrar sinais claros de desaceleração até o início do ano.
Por ora, esperamos que a Selic pare de subir já no início de 2022, atingindo algo próximo em torno de 10.5%. Vemos inclusive espaço para que os cortes se iniciem já em meados do ano.
Agradecemos a confiança depositada,
Equipe Versa
Resultado dos Fundos
Atribuição de Performance
Destaques Positivos
Destaques Negativos
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