Julho foi um mês de recuperação para os ativos de risco mundialmente, amparados por uma perspectiva relativamente mais “dovish” para a atuação do banco central americano após alguns sinais de desaceleração da atividade econômica nos EUA (2 trimestres seguidos de queda no PIB), além de uma acomodação nos preços das commodities. É a primeira vez que os agentes econômicos puderam cogitar um fim para o cenário de inflação e juros altos que vivemos desde que a pandemia deixou de impactar a atividade econômica de forma relevante no ocidente. A resposta do mercado foi positiva: a taxa de juros dos títulos com vencimentos em 10 anos nos EUA caiu de 2,97% no início do mês para 2,64%. A taxa de 2 anos caiu de 2,95% para 2,89%. Os juros refletem o custo de oportunidade do tomador de risco. A queda de juros então afetou positivamente as bolsas. O S&P 500 teve alta de +9,1%, puxado pelas ações de empresas de tecnologia (Apple, Amazon, Tesla, Microsoft, Nvidia) e do setor de energia (ExxonMobil, Chevron). O primeiro grupo se beneficiou da queda dos juros, enquanto o segundo respondeu positivamente aos bons resultados divulgados pelas petroleiras para o 2o trimestre. 

Aqui no Brasil, o Ibovespa subiu +4,7%, puxado pela nossa própria “oil major” Petrobras, após a empresa divulgar o maior lucro operacional (EBITDA) trimestral da sua história. Atualmente a Petrobras gera resultado comparável às maiores petroleiras do mundo. Seu EBITDA de US$20,1bi no 2o trimestre perdeu por pouco para o da ExxonMobil (US$24,8bi) e Shell (US$23,1bi), e até bateu o da Chevron (US$19,8bi). No ritmo do 2o trimestre, a Petrobras gera anualmente em caixa metade do seu valor em bolsa. E como estamos em uma situação inédita de alinhamento entre o acionista controlador (a União) e minoritário da Petrobras no que se refere a pagamentos de proventos, praticamente toda essa geração de caixa volta para o acionista em forma de dividendos, gerando uma assimetria positiva para o investimento na Cia mesmo diante de: (1) os riscos políticos inerentes à empresa; e (2) uma eventual normalização desse lucro, que beneficiou temporariamente das altas margens de refino de petróleo em combustíveis mundialmente (o tal crack spread), fenômeno que já reverteu desde seu auge no 2o trimestre. 

A alta do crack spread reflete uma escassez maior de capacidade de refino do que de produção de petróleo propriamente mundialmente. Faltou mais combustível que petróleo, e os preços reagiram de forma a sinalizar que precisamos de mais petróleo, mas ainda mais refino no mundo. Anos atrás, não teríamos o privilégio de acompanhar uma alta das margens de refino globais. A paridade de importação dos combustíveis nos permitiu participar dessa vez da estilingada vista no gráfico abaixo. Foi bom enquanto durou, pelo lucro “extra” que causou à Petrobras. Mas foi positivo principalmente pelo que revelou sobre a tese de investimento na empresa: sem interferência governamental, tarefa cada vez mais difícil de se executar diante das barreiras legais existentes, a Petrobras e seus ativos ficam praticamente 100% long indicadores ligados ao petróleo mundiais (brent, crack spread, etc). Isso permite aos agentes econômicos reduzirem o prêmio de risco associado a esses ativos, seja o agente um eventual comprador de uma refinaria da Petrobras, ou dívida da Petrobras, ou suas ações, etc. De repente não fica tão improvável a empresa seguir seu processo de melhora operacional e financeira, vendendo ativos para focar no seu negócio core que é extrair petróleo no pré-sal. 

Figura 1: Margem de refino nos EUA (crack spread)

Fonte: Bloomberg

O primeiro comprador de uma refinaria da Petrobras foi o grupo Mubadala, que levou em 2021 a RLAM, na Bahia, ciente dos riscos envolvidos na aquisição e com expectativas ajustadas para tal. Em menos de um ano esse ativo já surfou um tremendo aumento de crack spread. Acho que não se arrependeu da compra do ativo. Outros grupos que desistiram de comprar refinarias (como Ultra), será que hoje pensam diferente sobre o ativo? Talvez não seja tão ruim ter uma refinaria diante de uma escassez global e regional desse ativo.

Voltando aos destaques do mês: dentre as empresas do setor de commodities, tão representativas no índice Bovespa, a Petrobras se beneficiou quase sozinha no mês, enquanto outras grandes como Vale, Bradespar, CSN, Braskem, JBS, Suzano, Minerva, Usiminas e Klabin caíram. Acreditamos que o ambiente de desaceleração da atividade econômica diante do aperto monetário global em curso seja negativo para o setor de commodities, justificando nosso posicionamento indiretamente “vendido” no setor em nossos fundos. Dentro de commodities, mantemos posições somente em Petrobras e Vittia, onde acreditamos haver maior margem de segurança devido aos valuations descontados das mesmas.

Resultados Fundos

Nossa estratégia de ações gerou bons resultados, refletidos no desempenho do nosso fundo long-only Versa Institucional FIA, que subiu +8,3% no mês (vs. Ibov +4,7%). As maiores contribuições positivas no mês foram Lojas Marisa, Grupo Soma, Petrobras, Even e Multilaser.

Nossos fundos long-biased tiveram desempenho negativo no mês, devido à posição vendida a descoberto em contratos futuros de S&P 500. O Fundo Versa caiu -2,4% e o Versa Fit caiu -4,0%. A posição vendida em S&P 500 serviu como boa proteção para os fundos long-biased desde que a montamos em dezembro/2021. Esse primeiro momento de esperança para com o cenário de inflação e juros lá fora testou, mas ainda não abalou, nossa convicção na posição. Seguimos receosos com o valuation do S&P 500 por estarmos ainda no início do processo de aperto monetário. E temos uma carteira comprada em ações brasileiras que sofreria bastante em um cenário de aversão a risco mundial caso esse aperto monetário cause uma desaceleração prolongada e/ou seja ineficaz no combate à inflação. Por isso, mantemos a posição como hedge para a carteira. 

Sucker’s Rally?

Apesar do short em S&P ser um hedge, ele também tem fundamento. Com a alta recente, o S&P 500 está negociando 16,8x a estimativa média de lucro para suas empresas no próximo ano cheio (2023). Trata-se de um múltiplo levemente acima do histórico de 2012 até hoje (16,2x). Seria um valuation razoável, não fosse: (1) a grande diferença dos juros hoje em relação à média da última década (o effective fed funds rate de 2012-2022 foi 0,66%, vs. 2,32% atualmente); e (2) a expectativa relativamente alta para o denominador da conta P/L: o consenso Bloomberg estima que os lucros em 2023 serão +24% maiores que foram em 2021 em termos nominais. Em termos reais, usando a expectativa de inflação para 2022 e 2023, é um crescimento de +14%, ou +6,6% ao ano. Esse ritmo é mais forte que o crescimento médio real dos lucros para as empresas do S&P 500 entre 2012 e 2019 (+5,1% aa), período de crescimento econômico longo e consistente. Ora, se há quase um consenso de que estamos próximo de uma recessão econômica, como podemos vislumbrar crescimento real de lucros mais forte que desse período?

Outra forma de ilustrar: pegamos esse período onde o P/L médio do S&P 500 foi 16,2x e ajustamos os lucros das empresas do índice pela inflação, criando uma séria de lucro real dos últimos 10 anos. Estendemos a análise para 2023, usando expectativas do mercado para lucro das empresas e para a inflação. Observamos então em 2023 uma expectativa de lucro +51% acima de 2019 em termos reais. A mesma análise para as expectativas de PIB americano apontam para um PIB real em 2023 somente +7% acima de 2019. Parece um exagero imaginar que no pós-pandemia teremos para as 500 maiores empresas +51% mais lucros com uma economia somente +7% maior. Sim, as empresas de tecnologia tiveram ganhos importantes de lucro durante a pandemia, e parte disso pode ser sustentável. Para dar esse benefício da dúvida, principalmente para as big techs, podemos fazer a análise de outra forma: inflacionar o lucro reportado das empresas do S&P 500 em 2021 usando a inflação esperada pelo mercado em 2022 e 2023. Ou seja, mantemos os ganhos reais de 2019 até 2021 e assumimos somente um repasse de inflação até 2023 (afinal, todo mundo concorda que há uma recessão por aí, certo?). Esse exercício leva a um P/L 2023 de 18,9x. Se colocarmos na conta um crescimento de lucro igual ao crescimento real de PIB esperado para o período, o P/L vira 18,3x. Só não nos pergunte como o mercado pode esperar crescimento real de PIB e falar só de recessão ao mesmo tempo. Parece que os economistas (que fazem as estimativas de PIB) e os analistas (que fazem as estimativas de lucro para as empresas) não estão conversando, e ambos estão um pouco otimistas demais.

Em resumo, o múltiplo “verdadeiro” do S&P 500 hoje, sem o viés dos analistas e seus chutes educados para o lucro daqui 2 anos, é mais para ~18,5x do que ~16,0x. Nesse sentido, sem nem imaginar a alta de juros que por si só deveria levar a múltiplos abaixo do histórico, o múltiplo do S&P hoje já está 10-15% acima do visto na última década. Por isso, mesmo após um mês desafiador para a posição vendida a descoberto no S&P 500, mantemos convicção na posição.

Figura 2: Evolução de Lucros e PIB real EUA

Fonte: Bloomberg

Por último, vale ressaltar a pouca correlação da carteira de ativos Versa com as principais bolsas que o investidor acompanha. A descorrelação pode causar uma sensação de falta de norte para o fundo. Nossa intenção com as cartas mensais é fornecer esse norte novamente, com exposição dos fundamentos de cada investimento que fazemos. Estamos à disposição para eventuais dúvidas no caminho.

Agradecemos a confiança depositada.

Atenciosamente.

Equipe Versa

Resultado dos fundos

Atribuição de Performance

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