Por que investimos no Grupo Vittia?

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A Versa entrou no 3o IPO da sua história, o IPO do Grupo Vittia. Investimos na Vittia por acreditar que o valuation da Cia não reflete totalmente o potencial de crescimento e rentabilidade da Cia. Mais detalhes sobre o investimento abaixo.

O que a Vittia faz: O Grupo Vittia é um dos principais produtores de fertilizantes e defensivos agrícolas biológicos no Brasil. Os produtos biológicos são seres vivos (microorganismos como bactérias, fungos, etc) que complementam e substituem os produtos químicos tradicionais na nutrição e proteção das plantas. Na proteção vegetal, os produtos da Vittia atuam como predadores naturais das pragas comuns em lavouras. Na nutrição vegetal, seus produtos atuam para melhorar a absorção de nutrientes pelas raízes das plantas, reduzindo a necessidade de adubo. Os produtos biológicos não são exatamente novidade, mas por enquanto representam um pedaço pequeno do mercado total de fertilizantes e defensivos agrícolas. Isso está mudando. Empresas como a Vittia vêm desenvolvendo tecnologias que facilitam a multiplicação e preservação dos microrganismos para uso em escala. Isso permite agricultores a introduzirem o uso de produtos biológicos para: (1) reduzir a necessidade de produtos químicos tradicionais; (2) diminuir o custo de produção; (3) aumentar a produtividade agrícola; e (4) atenuar o impacto da produção agrícola no meio ambiente. Os produtos da Cia são resultado de um processo minucioso de pesquisa e desenvolvimento que conta com parcerias com agentes importantes na ciência agronômica, como a Embrapa e as universidades federais especializadas em agronomia. Antes de serem comercializados, os produtos da Vittia precisam ser registrados e aprovados pela Anvisa, pelo Ministério da Agricultura e pelo IBAMA. Cada produto demora em média 5 anos para ser desenvolvido e lançado no mercado. Nós visitamos o centro de pesquisa da Cia recentemente. Ficou claro para nós que o negócio da Vittia é difícil de replicar, ou pelo menos mais difícil de replicar do que os negócios tradicionais da cadeia do agro. Por último, diferentemente de muitas empresas que fizeram abertura de capital recentemente, a Vittia já existe há 50 anos.

Seu crescimento e rentabilidade: O faturamento da Vittia, que era de R$12 milhões no ano 2000, deve atingir ~R$775 milhões este ano. Nesses 21 anos, a receita da Cia cresceu em média 22% ao ano. Dos 21 anos, houve queda de receita somente em três, algo raro de ver no volátil setor agro. A empresa tem retorno sobre capital próprio de 25%, mais alto que a maioria das empresas listadas no setor agro brasileiro e alinhado ao fato do seu negócio ter barreiras de entrada importantes. Por exemplo: se uma empresa estrangeira de fertilizantes e defensivos agrícolas quiser replicar o negócio da Vittia aqui no Brasil, terá de iniciar uma operação local de pesquisa e desenvolvimento de produtos do zero. Mesmo que essa empresa tenha tecnologia estrangeira, não poderá usá-la em solo brasileiro, pois há barreiras sanitárias para introdução de microorganismos estrangeiros à fauna e flora brasileiras. E se alguma empresa estrangeira quiser entrar no mercado brasileiro via aquisição, não há muitas opções. A Embrapa e as universidades federais, onde há conhecimento técnico, não estão à venda. O que existe são meia dúzia de players locais, dos quais a Vittia é provavelmente o mais avançado.

Seu valuation descontado: Curiosamente, o valuation da Vittia é muito barato. No preço do IPO a empresa foi avaliada em um múltiplo EV/EBITDA 2021 de 8,3x: múltiplo típico de empresas que atuam em mercados maduros onde o crescimento e os retornos sobre capital são menores. Como o negócio da Vittia é diferente dos outros negócios na bolsa, a melhor forma de exemplificar quão barato estão as ações é ver seu valuation em relação ao retorno e crescimento entregues pela Cia. Aqui usamos o conhecido modelo de Gordon de dois estágios, assumindo que a empresa:

(1) crescerá 15% ao ano nos próximos 15 anos. Nesse período, a receita da Cia multiplicaria por 8. Parece muito, mas vale considerar que o mercado de produtos biológicos atualmente é 50 vezes menor que o mercado de químicos. Se imaginarmos que os benefícios de custo/produtividade sejam verdade para qualquer fazendeiro, há de crer que muitos subsituiriam os produtos químicos pelos biológicos. Basta metade deles fazerem isso para o mercado de biológicos multiplicar por 25. Nesse contexto, fica mais razoável a Vittia crescer 8x. Além disso, o crescimento em 2021 é bem maior que isso: ~40% orgânico, o que nos faz crer que 15% ao ano seja razoável;

(2) reduzirá o crescimento anual para 5% na perpetuidade; e

(3) mantenha seu atual nível de retorno sobre capital próprio de ~25%.

Descontando toda a geração de caixa futura dessa empresa a valor presente usando uma taxa (Ke) nominal de 14% resulta em um valor justo para as ações de R$3,0 bilhões, o que equivale a um múltiplo P/B de 7,4x. Não estamos dizendo que a Vittia deveria valer R$3,0 bilhões hoje, pois há de se esperar a empresa antes executar seu business plan. Mas na sua estreia na bolsa, a empresa vem com um múltiplo P/B de 2,7x, quase 3 vezes menor que o múltiplo justo indicado pelo modelo de Gordon. Acreditamos que o desconto seja exagerado.

Existem duas empresas semelhantes à Vittia na Dinamarca: Novozymes e CHR Hansen. Ambas produzem produtos biológicos para lavouras. Ambas são listadas em bolsa. Ambas têm retorno sobre capital próprio parecidos com o da Vittia, porém crescem menos que a Vittia. A Novozymes negocia a um múltiplo P/B de 12,2x. A CHR Hansen negocia a um múltiplo P/B de 13,5x. Ambas têm múltiplos EV/EBITDA de 28,0x. Os múltiplos das dinamarquesas refletem melhor a tremenda combinação de crescimento e rentabilidade presentes no negócio de fertilizantes e defensivos biológicos (mais detalhes na tabela abaixo). Acreditamos que seja questão de tempo até que a Vittia também seja bem avaliada como seus pares estrangeiros.

Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.