Recentemente adicionamos uma nova ação ao portfólio principal de ações dos fundos da Versa: 3Tentos (TTEN3). A 3Tentos é uma rede de lojas de insumos agrícolas que atende fazendeiros no Rio Grande do Sul e Mato Grosso. Além das lojas, a empresa tem uma indústria de processamento de grãos e produção de biocombustíveis, como biodiesel (à base de soja) e etanol (à base de milho). A 3Tentos foi fundada em 1995 e é listada há pouco tempo na bolsa. Sua abertura de capital ocorreu em julho/2021, no meio do último boom de IPOs brasileiros. Dezenas de empresas vieram para a bolsa naquele período, e nós como investidores tivemos a oportunidade de conhecer e acompanhar esses “novos negócios” desde então. Uma que estudamos continuamente desde seu IPO é a 3Tentos, empresa que chama atenção por ter um modelo de negócio complexo/único que combina retorno alto e forte crescimento. Além disso, ela está disponível a um valuation atraente na bolsa. Neste artigo resumimos o nosso entendimento sobre o que fez essa empresa ter o sucesso que teve até hoje e que nos motivou a incluí-la em nosso portfólio principal de ações.

1o ponto positivo sobre o modelo de negócios: “Ecossistema” de verdade

Nos últimos anos ouvimos frequentemente o uso da palavra “ecossistema” para descrever iniciativas de tecnologia em negócios como e-commerce e serviços financeiros. Foi uma vertente usada justamente durante a pandemia (com juros baixos) para as empresas venderem ao mercado uma tese de crescimento futuro baseado na construção de uma oferta completa de produtos e serviços através de avanços em tecnologia, logística e conectividade. Em retrospectiva, muitas dessas iniciativas deixaram a desejar, seja por conta dos altos custos de implementação (software principalmente) ou pelo fato do cliente não enxergar valor em certos ecossistemas (como uma varejista com marketplace, cartão de crédito, super app, etc).

Quando nos deparamos com o negócio da 3Tentos, percebemos que ela tem um ecossistema de verdade. A 3Tentos vende para o pequeno agricultor brasileiro os seguintes serviços: (1) consultoria agronômica; (2) distribuição de insumos (com suas lojas); (3) financiamento (inclusive com a opção de barter); e (4) trading/logística. Basta o agricultor ter à sua disposição terra e mão de obra que a 3Tentos viabiliza sua produção. Ainda, esse conjunto de produtos e serviços permite à empresa originar grãos para alimentar sua indústria de farelo, óleo, biodiesel e (no futuro próximo) etanol. Costumamos dizer portanto que a 3Tentos tem várias “bocas” alimentando (ou extraindo valor) dos talhões de soja, milho e outras culturas com as quais ela trabalha: a boca do agrônomo, a boca do varejista de insumos, a boca do produtor de sementes e fertilizantes, a boca do banco, a boca da trading e finalmente a boca da indústria processadora de grãos. Agricultores grandes como SLC e outros grupos privados com escala de produção não precisam de um agente facilitador como a 3Tentos. Esses conseguem fazer muitas coisas por conta própria. Mas para os milhares de produtores brasileiros com poucos hectares plantados, um “one stop shop” como a 3Tentos é vantajoso, pois ele entrega todos os serviços essenciais ao agricultor, com escala e atendimento individualizado em um só lugar.

2o ponto positivo sobre o modelo de negócios: ele é rentável

A 3Tentos entregou um impressionante retorno sobre patrimônio médio de 34,6% entre 2012 e 2022. Ao longo dos anos esse retorno teve uma certa volatilidade, que entendemos ser natural dado as flutuações de preço que ocorrem com os insumos e grãos que passam pelo P&L da empresa. Mas o retorno foi consistentemente na casa dos dois dígitos, o que normalmente ocorre só nos melhores negócios.

Destrinchamos esse retorno usando a análise Dupont do ROE (return on equity) para entender de onde ele vem. A análise Dupont tradicional abre em três componentes a conta de lucro líquido/patrimônio. Os componentes são: (1) margem líquida (lucro/receita); (2) produtividade dos ativos (receita/ativos totais); e (3) alavancagem (ativos/patrimônio líquido). Essa conta diz basicamente que empresas terão altos retornos sobre capital se elas conseguirem ter custo baixo em relação à receita, ativos que geram muita receita, e pouca necessidade de capital próprio para formar seus ativos.

Para identificar o diferencial de uma empresa específica nessas métricas, colocamos ela ao lado de outras empresas e comparamos. Na comparação, tivemos que forçar um pouco a barra dado que só existe uma outra empresa comparável à 3Tentos (Agrogalaxy) e a mesma: (1) não tem indústria de processamento de grãos; e (2) tem problemas de balanço específicos que faria a comparação injusta e não revelaria muita coisa. Comparamos a 3Tentos então com outros negócios que trabalham com o conceito de lojas, como Renner, Riachuelo, Quero-Quero e Hering (antes de ser comprada pela Soma). Obviamente são lojas bem diferentes das lojas da 3Tentos, sabemos disso. O ponto aqui é responder a seguinte pergunta: se um empresário quiser construir metros quadrados de loja, qual é a forma mais rentável de fazer isso? Não nos importa se a loja vende roupa ou insumos agrícolas. Queremos saber qual loja é mais rentável e porquê. Fizemos a análise para o ano de 2019, antes da pandemia e portanto antes do setor de varejo passar pela montanha russa do isolamento social/aumento de custos com software/aumento de inadimplência/alta forte dos juros.

Os resultados podem ser vistos na tabela abaixo, mas aqui estão as conclusões principais: (1) a margem líquida da 3Tentos é menor que a margem líquida do varejo vestuário, então não é daí que vem seu retorno mais alto; (2) a produtividade das lojas da 3Tentos é maior que a produtividade das lojas do setor vestuário, pois a receita anual/ativos totais da 3Tentos é 146%, enquanto que a média do setor vestuário é 58%; e (3) a alavancagem da 3Tentos é maior que a média do setor vestuário, com seus ativos/patrimônio líquido de 381%, vs. média do setor vestuário em 242%. Resumindo: uma loja 3Tentos tem retorno mais alto que uma loja de roupas porque a 3Tentos consegue vender mais por metro quadrado e consegue construir mais metros quadrados com menos capital próprio, mesmo trabalhando com uma margem líquida inferior.

Esse terceiro ponto sobre alavancagem merece um pouco mais de atenção. Por que a 3Tentos consegue ter mais ativos com menos patrimônio? Para explicar isso, precisamos lembrar quais são as fontes de financiamento que uma empresa tem para formar seus ativos. Empresas conseguem se financiar com capital próprio (que vem dos acionistas) ou capital de terceiros, sendo que o capital de terceiros mais comum é dívida. Mas existe outro tipo de capital de terceiros: fornecedores. Se uma empresa consegue postergar os pagamentos aos seus fornecedores, ela na prática levanta capital (pega emprestado) com esses fornecedores. E se ela consegue fazer muito disso com custo baixo (sem reduzir demais sua margem líquida, ou seja o primeiro item da análise Dupont), ela na prática reduz a necessidade de capital próprio empregado no seu negócio. Esse é o caso da 3Tentos, cujo cliente de insumos agrícolas também faz o papel de fornecedor de grãos para a indústria de farelo, óleo e biodiesel. O final da tabela abaixo mostra isso claramente: a 3Tentos tem um capital de giro menor (em relação aos ativos totais) do que as outras empresas, e seu capital de giro é menor justamente porque sua linha de fornecedores é maior. Resumindo o ponto da alavancagem: a 3Tentos consegue com seus fornecedores de grãos mais prazo de pagamento do que ela cede aos seus clientes de insumos (mesmo que muitas vezes sejam o mesmo produtor rural). Ela consegue fazer isso por que ela atende um grande número de clientes pequenos em uma base pulverizada, o que dá a ela poder de barganha.

Figura 1: Análise Dupont – 3Tentos vs. Varejo Tradicional

Uma palavra sobre benefícios fiscais: Não poderíamos deixar de comentar dos benefícios fiscais que a 3Tentos se beneficiou historicamente, com isenções, descontos e subvenções de impostos estaduais que até então gerava inclusive economias de impostos federais, sendo essa última parte extinta com a aprovação da MP 1.185. Além disso, a reforma tributária fará com que descontos e isenções de tributos estaduais sejam substituídos por um IVA com desconto de tal forma que o total e imposto estadual provavelmente aumente para a 3Tentos nos próximos anos. Não contamos com esses benefícios fiscais nas contas que fazemos sobre o potencial de rentabilidade futura da Cia. Com isso, imaginamos que o retorno sobre capital próprio da 3Tentos se reduza dos níveis acima de 30% históricamente para algo mais próximo de 15%, um retorno ainda atraente e suficiente para fazer o valuation da 3Tentos barato. Essa é a visão conservadora e que achamos mais justo adotar sobre o assunto, mas existe também a possibilidade da empresa conseguir repassar pelo menos parte dos aumentos de impostos dado o fato dela atuar na cadeia de alimentos, que tem demanda inelástica e onde o Brasil é o produtor marginal.

3o ponto positivo sobre o modelo de negócios: ele cresce

De 2011 a 2022, a receita da 3Tentos cresceu em uma média anual de 29,8%. O número de lojas cresceu de 16 para 57 (+12% ao ano). A 3Tentos foi fundada em 1995. Em ~30 anos chegou ao faturamento anual de quase R$9 bilhões. Recentemente ela expandiu do seu estado natal (Rio Grande do Sul) para o Mato Grosso, o que deve ajudar a empresa a atingir o número de 77 lojas até 2025 e potencialmente 100 lojas até 2030. Desde o IPO em 2021, a empresa construiu uma planta de processamento de soja no estado do MT, que já é alimentada por clientes de lojas abertas dentro do estado. O próximo passo é construir uma planta de etanol de milho, criando então a capacidade de processar tanto a soja (geralmente plantada na 1a safra) quanto o milho (geralmente plantado na 2a safra). O produtor médio no Mato Grosso é maior que o produtor médio gaúcho, portanto o poder de barganha da 3Tentos pode não ser tão grande no Mato Grosso. Em contrapartida, o estado ainda tem milhões de hectares usados atualmente para pastagem que poderiam ser convertidos em área plantada (uma avenida de crescimento relevante). Além disso, a 3Tentos estará bem localizada à beira da BR163 e BR158, canais de escoamento da safra pelo norte do estado. O plano de abertura de lojas no Mato Grosso, juntamente com a construção da planta de etanol de milho, nos faz crer que a 3Tentos ainda tem bastante crescimento potencial, e seu histórico de boa execução nos dá confiança que o mesmo será entregue.

Valuation

Crescimento e altos retornos sobre capital são a fórmula mágica para geração de valor por empresas no longo prazo. Mas para o investidor de bolsa, isso não é suficiente. O negócio também precisa estar disponível por um preço atraente. Por isso avaliamos com cuidado o valuation das empresas em que investimos. A 3Tentos negocia a um múltiplo P/L 2024 de 8,7x, múltiplo esse que encolhe para 7,2x em 2025 e 5,5x em 2026. O inverso do P/L é o que chamamos de “earnings yield”, ou quanto que o lucro anual da empresa representa do seu valor em bolsa. Como o lucro é “do acionista” podemos vê-lo como o retorno do investimento. Ao final do atual ciclo de crescimento da 3Tentos, seu earnings yield será 15-20%, retorno que achamos atraente o suficiente para justificar o investimento na companhia. Para comparação, o índice bovespa tem múltiplos P/L parecidos com o da 3Tentos (6,7x 2025 e 6,0x 2026), mas com metade do crescimento de lucro esperado para a 3Tentos (10-12% para o Ibov vs. 20% para a 3Tentos).

Conclusão

A 3Tentos é uma empresa do “DNA da Versa”, pois ela combina vetores de geração de valor (crescimento de receita e rentabilidade) com valuation barato, características que buscamos em um investimento como investidores da escola valor. Seu negócio é diretamente ligado à algo em que o Brasil é bom (agricultura), e acreditamos que sua estrutura de governança (empresa familiar “de dono”) atua em prol de crescimento forte sem abrir mão de rentabilidade e sem correr riscos excessivos de alavancagem. O setor do agro teve um ano difícil em 2023, mas em nossa visão caminha para uma recuperação cíclica que deve suportar as ambições da 3Tentos, permitindo a continuidade do que a empresa já fez nos últimos 30 anos: crescer seu ecossistema com rentabilidade, mesmo com desafios importantes no que tange ao ambiente de impostos para seu negócio.

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