A Klabin é a maior produtora de embalagens de papel no Brasil, respondendo por 50% dos mercados de papel cartão e sacos industriais, 42% do mercado de kraftliner e quase 20% do mercado de caixas de papelão. É líder nos principais mercados que atua aqui no Brasil, e como todo produtor de base florestal brasileiro, se gaba de um custo operacional baixíssimo para padrões mundiais. Que sabemos, é a única empresa na bolsa brasileira que pode dizer que entregou >30 trimestres seguidos de aumento de EBITDA (lucro operacional). O feito deu à empresa fama de negócio “reloginho”: previsível, consistente, crescente. Deu também um prêmio de valuation para suas ações na bolsa. Dentro do setor de papel e celulose a Klabin negociou, historicamente, acima de seus pares Suzano e Fibria. No caminho, investidores que se posicionaram contra esse prêmio (vendidos à descoberto) no geral se frustraram. As ações preferenciais KLBN4, que negociam desde a década de 90, acumulam retorno de >2200% desde o ano 2000, o que equivale a um retorno médio anual de ~17%.
Figura 1: Gráfico histórico KLBN4
Fonte: Bloomberg
Assistimos esse histórico à distancia. A Klabin nunca esteve de forma relevante na carteira do Fundo Versa, por dois motivos: (1) discordávamos do prêmio das ações em relação a seus pares; porém (2) não enxergávamos vetores de destruição de valor que pudessem tirar o chão das ações. Não tínhamos convicção na compra nem na venda. Isso mudou. Estamos vendidos à descoberto nas units KLBN11. Enxergamos quatro fatores que sustentam a estratégia short nas ações, fatores até então inexistentes para a empresa.
Fator #1: O futuro da Klabin será mais volátil que seu passado. A partir de 2016 a Klabin passou a atuar no mercado de celulose de mercado (vendendo celulose para outras papeleiras). Até então toda sua produção de celulose era usada para produção de papel e embalagens. Existem duas diferenças principais entre vender celulose de mercado e vender papéis e embalagens: (1) a celulose é um passo atrás na cadeia de produção de papéis, e no caso da fibra curta (boa parta da capacidade de mercado da Klabin) tem como destino um mercado final diferente dos que a Klabin atua. A celulose que a Klabin vende é majoritariamente usada para produção final de tissue e papéis para imprimir e escrever. O último é um mercado em declínio estrutural, devido à substituição de papel por meios digitais; e (2) a celulose é uma commodity mais volátil que os produtos atuais da Klabin. Se o forte do modelo de negócios da Klabin antes era seu perfil de relativa consistência de resultados frente os pares, há de crer que a relativa estabilidade de preços dos seus produtos frente o produto principal dos seus pares (celulose) contribuiu de forma relevante. Em 2018, a celulose representou 38% da receita da Klabin. Após execução dos seus projetos de aumento de capacidade de kraftliner entre 2020-2023, a celulose irá representar 30% da receita da empresa. Essa parcela do seu resultado deve oscilar, tudo mais constante, conforme oscila os preços da celulose. Com isso aumenta a chance da Klabin sofrer, como as outras empresas da bolsa, períodos de contração de lucro operacional, o que seria novidade para a Cia. Na figura abaixo mostramos a diferença entre o histórico de preços de celulose (BHKP e NBSK) e os produtos de papel/embalagem da Klabin (kraftliner e coated boards).
Figura 2: Preço de celulose vs. Kraftliner e Papel Cartão. A celulose é mais volátil.
Fonte: Klabin, site de RI.
Fator #2: O mercado de kraftliner e caixas deve sofrer aumento de competição. Nos últimos anos muito se falou sobre a disrupção que o setor de comércio eletrônico causa no varejo, na logística e até mesmo na indústria de embalagens. Você deve ter percebido que, ao contrário das compras feitas em loja física, o produto comprado na internet muitas vezes chega em duas caixas: a caixa original do produto e a caixa de transporte. A princípio a conclusão fácil é que se o comércio eletrônico continuar roubando espaço do varejo tradicional, a demanda por embalagens e caixas deve subir. O principal produto ligado ao mercado de embalagens é o kraftliner, que é usado nas “paredes” do papelão ondulado. Curiosamente essa disrupção não tem sido verdade nas regiões de maior penetração de comércio eletrônico. De acordo com relatório do banco americano Morgan Stanley, a maior contribuição para a demanda por embalagens, mesmo para lugares com muito comércio eletrônico, continua sendo o produto interno bruto (PIB). Estatisticamente falando não há relação direta entre a penetração do comércio eletrônico e o consumo de embalagens. O que gera demanda por embalagens no mundo é a boa e velha atividade econômica. Apesar disso existem >120 projetos aprovados de aumento de capacidade de produção de kraftliner no mundo nos próximos anos; projetos focados em um aumento de demanda que pode não vir. O Morgan Stanley estima que, em condições normais de demanda por embalagens, com crescimento ao redor de 3% ao ano, esses projetos devem aprofundar um problema de excesso de capacidade mundial já existente no mercado de kraftliner. Com isso deve aumentar a disputa pelo cliente de embalagem, com impacto negativo nos preços. Veja na figura abaixo, no gráfico inferior direito, que a utilização da capacidade no setor já está abaixo do seu histórico, reflexo da desaceleração econômica mundial atual e os projetos de aumento de capacidade.
Figura 3: Os preços já cadentes de kraftliner estão vulneráveis ao excesso de capacidade “contratado” nos próximos anos.
Fonte: RISI, Bloomberg, ABPO
Fator #3: O próximo ciclo de crescimento pode fragilizar o balanço da Cia. A Klabin é uma das empresas que está aumentando a capacidade de produção de papel para surfar o suposto tsunami de demanda vindo do e-commerce. A Cia deve investir R$8,1 bilhões nos próximos três anos para aumentar em 920 mil toneladas sua capacidade de produção de kraftliner. Estimamos que com esse investimento a dívida líquida da Klabin deve sair de R$12,4 bilhões em 2018 para um pico R$17,2 bilhões em 2022. O próximo ano de geração positiva de caixa para o acionista da Klabin será 2023, ano em que a Cia deve gerar em caixa ~4% do seu valor de mercado atual. A partir daí a Klabin entra em trajetória lenta de redução de endividamento, que deve atingir o nível “normalizado” de ~2,5x dívida líquida/EBITDA somente em 2027. Essas estimativas não levam em conta novos desafios que possam surgir no meio do caminho como quedas de preço, câmbio ou aumentos expressivos de custo de produção.
Fator #4: A Klabin não é tão exposta à recuperação econômica doméstica. A grande maioria dos produtos vendidos pela Klabin (67%) é destinada ao setor de alimentos: caixas de leite, caixas de fruta, caixas de cereal, etc. Em geral, quando a economia se recupera, as pessoas não aumentam seu consumo de comida proporcionalmente. Elas podem consumir comida de maior qualidade ou aumentar o consumo de alguns alimentos em detrimento de outros, mas não comem 20% a mais se a economia crescer 20%. Com isso faz menos sentido investir na Klabin na expectativa de retomada junto com uma recuperação econômica. É claro que ruim não é, mas existem opções mais atraentes na bolsa para se expor à recuperação da atividade interna. Um exemplo é o setor de construção. Com isso e lembrando do livro long & short da carteira Versa, acreditamos que uma posição vendida a descoberto na Klabin serve, no mínimo, como bom financiamento para posições compradas nas quais temos mais convicção de que haverá crescimento junto com a economia doméstica.
Valuation e Riscos
Não basta citar os desafios operacionais e financeiros à frente de uma empresa para justificar uma posição vendida a descoberto. Cada ativo tem seu preço justo. Na nossa opinião as ações da Klabin negociam em patamar elevado para o pano de fundo descrito acima. Assumindo um múltiplo EV/EBITDA de 8x (entre o múltiplo histórico da Suzano/Fibria de 7x e o próprio histórico da Klabin de 9x) e considerando o elevado endividamento do período 2020-2022, vemos limite para as ações ao redor de R$14,5/ação. Mas isso desconsidera qualquer desafio de preço de kraftliner e celulose. Na verdade modelamos uma recuperação dos preços da celulose para os níveis normalizados até 2021. Se reduzirmos o preço de kraftliner e papel cartão em ~10%, refletindo o descompasso de oferta e demanda por embalagens que descrevemos acima, o mesmo exercício de valuation chegaria em preço justo para as ações de ~R$10/ação.
Figura 4: Preço justo da Klabin no cenário base
Fonte: Versa Gestora de Recursos, Klabin
Figura 5: Preço justo da Klabin no cenário “stress” de preços de kraftliner/papel cartão
Fonte: Versa Gestora de Recursos, Klabin
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