Recentemente ampliamos um pouco o leque de investimento da casa. O regulamento dos nossos fundos permite exposição a ativos estrangeiros, uma possibilidade que se tornou mais atraente desde que a pandemia de covid-19 contaminou o mercado de ações mundo afora. Assim como mantemos as carteiras compradas em nossas ações preferidas no Brasil, aproveitamos para buscar novas oportunidades que surgiram fora daqui. Afinal, descontos como os vistos nas últimas semanas em seletos mercados são quase tão raros quanto a própria crise de saúde. No caso do maior mercado de ações do mundo (EUA), chamou atenção o fato de excelentes empresas terem negociado até 60% abaixo dos níveis pré-coronavírus. Uma dessas empresas é a maior montadora de veículos americana: General Motors, dona das marcas Chevrolet, GMC, Cadillac e Buick. A GM virou posição importante para os fundos Versa, Fit e Tracker.

Por que a GM?

Você deve estar se perguntando: por que não uma Apple, Google, Facebook, ou algo mais inovador? Pra que entrar no mercado americano para comprar mais uma ação do setor automotivo? São três motivos principais. Primeiro: O principal negócio da GM, produção e comercialização de veículos leves (principalmente picapes nos EUA), tem ótimos retornos e geração de caixa. Segundo: a GM está desenvolvendo um ataque duplo no segmento de veículos elétricos/autônomos. Ela tem um bom plano de lançamentos de carros para uso individual e é acionista majoritária da Cruise, uma empresa que está desenvolvendo uma solução promissora de mobilidade compartilhada 100% elétrica e 100% autônoma (sem motorista). Terceiro: A GM está extremamente barata, com seu fluxo de caixa anual valendo 15-20% do valor da empresa em bolsa. Trata-se de uma ótima combinação de dominância no negócio flagship e inovação disruptiva para o setor de transporte, onde até então achava-se que somente a Tesla teria protagonismo. Exploramos cada um desses motivos em mais detalhe abaixo.

1. Ainda dá dinheiro

Mais de um século desde que o automóvel começou a ser produzido em escala, há quem ainda ganhe um bom dinheiro na atividade. Para as empresas que conseguem aproveitar, o setor tem a seu favor duas “dádivas”. A primeira é o poder de marca. A GM há décadas é líder de mercado nos EUA. Aqui no Brasil ela também é líder. Acreditamos que suas marcas icônicas como Corvette, Camaro, Silverado, e até o Opala aqui no Brasil, tem papel importante nisso. Reflete o bom histórico da Cia no que se refere a produto e conquista do cliente. A segunda dádiva é resultante da primeira: escala. As maiores montadoras conseguem boas condições de negociação com fornecedores (“auto partistas”) e produzem com eficiência e estoque baixo. Isso permite ao setor trabalhar com o que chamamos de “capital de giro negativo”. A montadora consegue recolher recebíveis e girar estoque mais rapidamente do que paga fornecedores, fazendo com que ela libere caixa (ganhe ainda mais dinheiro) quando vende mais. É uma condição favorável em momentos de crescimento de demanda. Vale dizer que o contrário também serve: na crise gera um consumo extra de caixa. Por isso, montadoras com balanço fragilizado sofrem em crises profundas, explicando um pouco o drama de 2009 para GM, Chrysler e Ford.

Dez anos após sucumbir à crise financeira e precisar de um bail-out do governo americano, a General Motors teve retorno ajustado sobre patrimônio de 24% em 2019. É um retorno alto mesmo para a indústria automotiva, que tem retornos de 10-15%. Se o legado da crise de 2008 trouxe consigo uma mancha reputacional importante, trouxe também uma história interessante de recuperação operacional e financeira.

De “Government Motors”…

Em Junho/2009 a GM entrou em recuperação judicial (Chapter 11 protection), declarando ter US$82,0 bilhões em ativos e US$173,0 bilhões em passivos. Até então, a Cia já havia recebido US$19,4 bilhões em empréstimos do governo americano. A solução para mantê-la viva e preservar milhares de empregos na indústria americana começou com a criação de uma nova empresa, da qual o governo federal era o maior acionista. A NewCo (empresa nova) recebeu US$30,1 bilhões do governo federal, em troca de uma participação acionária de 60,1%. Com esse dinheiro, a estatal comprou os melhores ativos da antiga GM (OldCo), criando uma empresa já operacional porém menor e sem o peso do endividamento e perdas acumuladas da empresa antiga. Os credores da OldCo sobraram com uma empresa ainda falida, dividindo o prejuízo na justiça. A nova empresa foi a mercado com uma oferta inicial de ações (IPO) em Novembro/2010, que saiu a US$33/ação. O governo americano começou a reduzir sua participação na empresa no IPO, e deixou de ser acionista completamente no final de 2013. A título de curiosidade, no final o governo americano “vendeu mal” suas ações, perdendo US$11,2 bilhões (uma perda de ~22%) de dinheiro público no resgate da GM.

…para recuperação com rentabilidade

Depois de ser salva pelo contribuinte americano, a GM vem tocando uma reestruturação operacional e financeira, ajudada por uma longa recuperação econômica. Hoje seu faturamento é ~25% menor do que era em 2007. Mas no lugar do prejuízo que deu em 2007 (e nos anos anteriores), a empresa hoje é lucrativa. Em 2019, ano em que a Cia teve um custo importante para encerrar negociações com o sindicato dos trabalhadores do setor, ainda registrou lucro de US$6,6 bilhões. É 18% do valor das ações da GM na bolsa. O turnaround foi entregue. A empresa vendeu ou suspendeu quatro marcas (Saab, Hummer, Pontiac, Saturn) e se concentrou em suas marcas core (Chevrolet, GMC, Cadillac, Buick), onde seus diferenciais são mais claros. Coincidentemente, as marcas Chevrolet e GMC lideram o segmento de veículos que teve o melhor desempenho na saída da crise: SUVs e caminhonetes. Em 2019, a venda desses veículos nos EUA foi +49,1% maior do que em 2007, um avanço mais forte que o registrado no mercado de veículos leves como um todo (+5,4%). No segmento de picapes maiores (full size), a GM tem 37% do mercado. Nesse segmento, 3 empresas controlam 94% das vendas. Se olharmos veículos leves como um todo, a disputa é mais acirrada, com as 3 maiores empresas tendo somente 39% do mercado. A GM é a única empresa com duas marcas dentro do segmento de picapes. O resultado de tudo isso foi um enriquecimento de mix e melhora de rentabilidade nos últimos anos.

Além de abrir mão das marcas mais ligadas ao segmento de sedãs, a GM passou a cobrar rentabilidade de todas suas operações. Não satisfeita com as operações da Europa e África, venderam a primeira e saíram da segunda em 2017. Em resposta à recessão brasileira de 2014-2016, a empresa reduziu sua capacidade de produção em ~40%, corrigindo os excessos que sobraram depois que o setor automotivo brasileiro perdeu estímulos que levantaram artificialmente a demanda por veículos nos anos anteriores. Em eventos recentes com investidores, a diretoria da empresa demonstrou prioridade em recuperar a péssima rentabilidade das operações da GM International. Colocaram como meta uma melhoria de US$2,0 bilhões no resultado da divisão nos próximos anos. Se a meta não for atingida, não descartamos uma venda dessas operações. Em fevereiro deste ano, a GM anunciou o primeiro passo: reduzir as operações da Nova Zelândia e Austrália, e vender uma planta na Tailândia. O compromisso claramente está com a rentabilidade, mesmo que custe o selo de maior montadora de veículos do mundo.

É claro que isso não significa que a GM não enfrentará desafios. No mundo desenvolvido, onde esse negócio funciona bem, não há crescimento de longo prazo. O que há são ciclos de alta e baixa e uma briga constante por ser relevante e agregar valor para o cliente. Onde há crescimento potencial (China e mercados emergentes no geral), os desafios operacionais e macroeconômicos são grandes e o ambiente regulatório incerto. No curtíssimo prazo o efeito do distanciamento social sobre a economia reduz bastante a demanda por veículos no mundo inteiro. O medo de um retorno da guerra comercial entre EUA x China também pode gerar ruído. E se formos honestos, há quem já via sinais preocupantes no mercado de crédito automotivo americano após uma década de aumento de consumo de veículos cada vez maiores, mais eficientes, mais conectados e mais caros.

São todos riscos envolvidos na tese GM e de qualquer montadora com escala mundial. Mas o modelo de negócio da GM hoje, sua gestão e estrutura de capital, permitem surfar ciclos de baixa sem grandes dores de cabeça. Nos últimos anos a empresa inclusive enfrentou pressão para endividar mais sua estrutura de capital, um movimento que felizmente não ganhou força, mostrando a disciplina de capital herdada dos eventos de 2009. A própria empresa estima que seu ponto de break-even (lucro zero) seria um cenário de queda de vendas de -25% globalmente. Nos EUA, estaríamos falando de um mercado de veículos leves de 13,0 milhões/ano, vs. 16,9 milhões em 2019. Em 2008 o mercado caiu para esse níveis, seguido por uma queda mais profunda em 2009 (para 10,4 milhões). Como hoje ela parte de um endividamento baixo, acreditamos que uma queda forte para os níveis de 2009 não geraria problemas de solvência ou liquidez. Sim, a empresa queimaria caixa nesse cenário, mas não suficiente para quebrar. Para nossa tese de investimento, o importante é a GM ter um bom potencial gerador de caixa through the cycle, sobrevivendo as baixas.

2. Carros Elétricos e Autônomos

Quando pensamos em inovação no setor de transporte, geralmente lembramos da Tesla. A empresa foi pioneira em abraçar a ideia da propulsão elétrica como core business e tem hoje os melhores produtos para quem quer comprar um carro elétrico. Mas apesar de ter a melhor solução de carro elétrico para uso individual, a Tesla não está sozinha na lista de empresas com um modelo de negócio disruptivo no setor. A GM, que aliás foi a primeira empresa a produzir um carro elétrico em massa (o GM EV1, de 1996-1999), voltou a atacar o segmento. É verdade que sua primeira tentativa fracassou, mas dessa vez o compromisso e as oportunidades são bem diferentes do que eram na década de 90.

“Zero Crashes, Zero Emissions, Zero Congestion”

A GM encara o conceito de carro elétrico para seus negócios em duas frentes hoje. A primeira envolve um esforço maior de desenvolvimento de produto e marketing no segmento do carro para uso individual: o quintal da Tesla. A empresa anunciou dois modelos de carro elétrico a serem lançados entre 2021-2023: o Hummer EV e o Cadillac Lyriq Mid-size Crossover. Diferentemente do seu principal carro elétrico hoje, o Chevy Bolt, esses lançamentos prometem um posicionamento premium, mais condizente com o público alvo (que tem orçamento) para o segmento hoje. Além disso, a GM vem aprimorando sua tecnologia de bateria, o que pode permiti-la chegar mais próxima da Tesla em parâmetros de autonomia, velocidade de recarga, etc. A empresa tem como meta vender 1 milhão de veículos puramente elétricos por ano a partir de 2025, e vai investir US$20 bilhões até lá para tal. Para ter ideia da relevância, hoje a GM vende quase 8 milhões de veículos por ano mundialmente.

A segunda frente de ataque da GM no segmento de carro elétrico chama-se Cruise Origin, um serviço de ride-sharing (carona) 100% elétrico e 100% autônomo. Foi criado pela sua subsidiária Cruise. É comparável a um Uber, porém o veículo não pertence a um motorista terceirizado, e sim à empresa Cruise. O carro é controlado por um software que permite direção sem interferencia humana. Com isso, dispensa uma série de componentes normalmente vistos em carros. Não tem volante, nem pedais. Não tem tanque de combustível. Não tem espaço reservado para um motorista, garantindo mais espaço para passageiros. A Cruise já opera esse serviço de carona na cidade de São Francisco, na Califórnia, por enquanto limitado aos funcionários da própria Cruise. Desde que o produto começou a ser desenvolvido, já dirigiu de forma autônoma ~1,6 milhão de quilômetros. Os carros atuais rodam todas as ruas de São Francisco todos os dias, funcionando 24h por dia. De acordo com o fundador da Cia, que era uma startup pequena até a GM adquiri-la em 2016, um carro Cruise Origin já conseguiria atravessar os EUA de costa a costa sem um arranhão. Recomendamos esse vídeo onde o CEO da Cruise apresenta o produto. O vídeo demonstra o quão perto o Cruise Origin está de atingir a tal “superhuman driving capability”.

Desde que a GM adquiriu a empresa Cruise em 2016, a subsidiária já teve três injeções de capital, nas quais participaram a própria GM, o Softbank e a Honda. No último aumento de capital, feito um ano atrás, o valor implícito da Cruise (valor do aumento de capital dividido pela participação vendida) foi US$18,2 bilhões. A GM detém 82,7% disso, ou $15,0 bilhões. Ainda em fase pré-operacional, a Cruise não tem faturamento. Enquanto isso seus custos oneram o resultado da GM na ordem de US$1 bilhão por ano. Parece muito, mas não faz tanta diferença assim quando consideramos: (1) o lucro de 2019, que dissemos acima representar um retorno de 18% frente o valor das ações da GM na bolsa, valeria 21% se não existisse a Cruise, uma diferença pequena dado o potencial da Cruise; e (2) esse negócio pode ser revolucionário no futuro. Se a Uber vale quase $60 bilhões, quanto deveria valer uma empresa parecida, mas que não divide 70% de sua receita com motoristas e cujo negócio é dificilmente replicado? Olhando sob essa ótica, percebemos que a Cruise um dia poderia valer mais até que a própria GM vale hoje.

3. Valuation – Mais Um “Caso Textbook”

O fator principal na decisão de investir ou não em uma empresa é o preço da ação (ou valor da empresa na bolsa). A GM tem tudo que um bom value investor gosta: um bom negócio, disponível por um preço barato. As ações da GM valem US$36,3 bilhões. O valor é 5,2x o lucro reportado pela GM em 2019. Em fevereiro deste ano, antes que a pandemia de covid-19 forçou o cancelamento do dividendo da GM, a empresa apresentou uma estimativa de qual seria seu fluxo de caixa e pagamento de dividendos/recompra de ações em 2020. A soma de dividendos e recompras (ambas formas de devolver dinheiro para o acionista) era US$4,5 bilhões. Digamos que esse é o nível de retorno pago diretamente ao acionista em tempos normalizados para a GM: representaria 12% do valor de mercado da empresa. Não é um retorno extraordinário, mas é um retorno bom, dado que advém somente o negócio existente, ainda onerado ao invés de ajudado pela Cruise.

Assumindo que o valor justo da Cruise atribuível à GM seja os US$15,0 bilhões citados acima, temos que descontar essa soma do valor atual da GM na bolsa para ver quanto estamos recebendo de retorno em proventos do negócio flagship (a montadora e a área de crédito). Assim fazemos uma comparação justa do valor da montadora + área de crédito e os dividendos recebidos destas divisões. Nessa comparação, o dividend yield da GM sobe de 12% para 21%. Levando a lógica ao limite, se a Cruise tivesse um valor justo igual ao valor de mercado da Uber (~US$60 bilhões), descontando a Cruise do valor total da GM revelaria um valor implícito na montadora negativo de -US$23,8 bilhões. É isso mesmo: se a Cruise um dia chegar ao valor de mercado da Uber, comprar a ação da GM hoje seria equivalente a ser pago US$16/ação para aceitar ser acionista da GM e receber um dividendo de $3.15/ação anualmente.

Uma outra forma de ilustrar é calcular o múltiplo P/L, citado como 5,2x acima, descontando do valor das ações da GM um valuation implícito para a Cruise. Se a Cruise tiver um valor de US$15,0 bilhões (para a GM), conforme seu último aumento de capital, o P/L da montadora GM seria 2,7x, praticamente metade do P/L onde não atribuímos valor à Cruise. Abaixo mostramos os cenários onde esse P/L pode até ser negativo, como destacado no exemplo anterior.

Parece estranho, não é mesmo? Qual é a pegadinha?

A pergunta lembra nossa tese de investimento na Vale, outra empresa extremamente barata quando comparamos seu potencial pagador de proventos. No artigo onde falamos sobre o assunto, culpamos a mancha reputacional da Vale associada aos rompimentos de barragens da empresa nos últimos anos. A GM não tem rompimentos de barragens no seu passado, não obstante tem pontos fracos na reputação. Olhando o conteúdo disponível na internet sobre a Cia (YouTube, artigos da mídia, etc), é difícil sair com uma impressão positiva sobre a empresa. Muitos guardam rancor do resgate (com prejuízo) que o governo americano foi praticamente obrigado a dar à empresa em 2009; a mesma empresa cujos executivos chegaram de jato executivo para pedir ajuda ao congresso americano. Outros criticam o atraso da Cia em abraçar uma disrupção inevitável do setor de transporte em direção a um soluções menos poluidoras ao meio ambiente vs. outros players como a Tesla. Outros ainda guardam lembrança de um recall feito pela GM em 2014, ligado a peças defeituosas que levaram a acidentes letais nos EUA. Juntando as três coisas, fica uma imagem de empresa antiquada, irresponsável, inconsequente. Em nossa visão, manter essa opinião sobre a GM é ignorar os largos passos dados nos últimos anos para reinventar a Cia. É difícil negar que, após a reestruturação dos últimos anos, a empresa está financeiramente sólida e bem preparada para ser protagonista nas mudanças acontecendo no setor de transporte. Quando a GM se dedicou a ser a maior montadora do mundo, conseguiu. Quando se dedicou a ser uma das montadoras mais rentáveis do mundo, conseguiu também. Para nós, já se provou capaz de executar o que promete. Talvez demore alguns anos para o mercado dar o devido mérito ao trabalho. Até lá, dado o desconto das ações frente seu potencial gerador de caixa/pagador de proventos, faz muito mais sentido para nós assistir o desenrolar com skin in the game, justificando o investimento na Cia.

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