Fibria + Suzano: Que Tiro (No Pé) Foi Esse?

Conforme colocada, a combinação das operações da Fibria e Suzano trás prejuízo aos acionistas minoritários da Fibria. Explicamos abaixo nossa posição contrária à operação.

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Paulo Valaci
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Fibria e Suzano anunciaram esta manhã planos de combinação das duas operações em uma transação que inclui: (1) pagamento pela Suzano em dinheiro de R$52,5 para cada ação da Fibria; e (2) emissão pela Suzano de 0,4611 ações para cada ação da Fibria, ações essas que serão entregues aos acionistas da Fibria em troca. A transação cria um gigante no mercado de celulose de fibra curta, abrindo espaço para geração de sinergias estimadas em ~R$10bi. Conforme escrevemos anteriormente, a consolidação do setor de celulose é um caminho importante para geração de valor de longo prazo para as companhias.

Estimamos que, somados a parcela em dinheiro e ações, o valor oferecido pela Suzano não chega a R$65/ação, abaixo do valor de mercado da Fibria no fechamento de ontem (R$71,6/ação) e abaixo da oferta existente da Paper Excellence (R$71,5/ação). Se considerarmos que a fusão gerará os R$10bi em sinergias, o valor total chega em R$68,2/ação.

Figura 1: Combinação de Ativos da Suzano & Fibria: Quanto Cada Acionista Recebe?

Mais Perguntas Que Respostas

Hoje nos perguntamos: por que os controladores da Fibria aceitaram uma condição: (1) pior que o preço atual de mercado? (2) pior que outra oferta firme na mesa? e (3) que resulta em participação pequena na nova companhia, que por consequência dá aos acionistas da Fibria menos “a ganhar” com sinergias futuras entres as operações. Pelo que tem circulado na mídia recentemente, acreditamos que possivelmente o desejo do BNDES (atual co-controlador da Fibria) em manter o controle da Fibria nas mãos de brasileiros tenha pesado nessa decisão. Tal desejo, em nossa opinião fere os interesses dos acionistas minoritários. Nesse caso, a ferida foi de no mínimo ~R$1,9bi, a diferença entre o valor de mercado da Fibria no fechamento de ontem e o valor oferecido pela Suzano considerando sinergias de R$10bi. Se desconsiderarmos as sinergias, o valor da ferida atinge R$3,7bi.

E Agora?

A Fibria é uma posição importante para os fundos Versa, e estamos reavaliando o investimento. Eventos como esse são altamente imprevisíveis. Ao analisarmos o que “poderia dar errado”, não poderíamos imaginar que nessa lista deveríamos incluir uma decisão irracional pelos controladores da Cia.

Nesse caso especifico, acreditamos que a decisão pode até ser questionada nos tribunais de justiça, pois o Artigo 115 da Lei das Sociedades Anônimas diz: O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros acionistas.

A transação como anunciada trouxe prejuízo aos acionistas minoritários da Fibria. Somos contrários à operação nesses termos.

Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.

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46 COMMENTS

  1. Só pra termos uma ideia, qual seria hoje, mais ou menos o peso da Fibria no portfólio do Versa? Mantidos esses quase 10% de queda, isso representa quanto de fato no portfólio?

    • Boa tarde Gabriel,

      Não podemos abrir nossa posição. A priori posso dizer que a perda com Fibria está dentro dos parâmetros do fundo.

      Att.,
      Marcus Vinicius

      • Boa tarde Marcus,

        Poderia me explicar o motivo de não ser possível informar a posição do fundo no que diz respeito à Fibria?

        • Boa tarde Murilo,

          Claro que posso responder. É uma questão regulatória e estratégica. Se quiser você pode verificar a posição da carteira com três meses de defasagem no site da CVM (http://www.cvm.gov.br/), clicar em “Central de Sistemas” (http://sistemas.cvm.gov.br/), depois clicar no segundo ícone a direita chamado “Consulta a Fundos”, clicar em “Fundos de Investimento na sua esquerda, colocar o nome do fundo e clica em “Continuar”.

          Abs

        • Murilo, eu não sei se entendi corretamente a tabela no site da CVM, que o Marcus indicou, mas pelas minhas contas à 3 meses atrás, a Fibria correspondia à %4,41 da carteira. Como to começando a aprender sobre mercado, certamente minha conta não deve estar correta.

          Mas se for isso mesmo, esses -10% representam -0,44% amanhã (em peso de 3 meses atrás). Aparentemente o peso continua bem similar.

          • Boa tarde Gabriel,

            Pelo último relatório mensal do fundo, tínhamos 8% da carteira comprada em Fibria. Considerando a alavancagem do fundo, acredito que perdemos aproximadamente 2,4% com essa notícia inesperada.
            Se alguém que entende melhor puder me corrigir agradeço.
            De toda forma, a equipe de gestão do Versa vai recuperar essa perda em pouco tempo.
            Não tenho dúvidas quanto a isso.

            Abraço e bom fim de semana.

          • Boa noite Murilo e Luiz, agora entendi melhor. De toda forma não é algo que me preocupa, dado os níveis de ganhos, é uma perda pontual.
            O que me preocupa é o que ocorreria se o mercado entrasse num longo período de recessão, com perdas constantes. Me parece que a posição vendida tem mais a função de reduzir eventuais prejuízos e volatilidades, do que de fato gerar ganhos. Ou seja, o fundo rende mais com o mercado em crescimento. É isso?

            Vamos torcer para que tenhamos um ano favorável.

          • Boa noite Gabriel! Se avaliarmos que o mercado entrará em tendência de queda, podemos montar uma carteira que se beneficia disso. Porém, como o fundo é um long biased, tem maior potencial de ganho nos mercados altistas. Um abraço,

    • Boa Tarde, FM

      A linguagem é complicada mesmo. Só lendo e re-lendo para entender tudo.

      Abraços
      Paulo

  5. Boa tarde,

    Caso a transação seja barrada por órgãos antitruste, existiria a possibilidade da PE levar a companhia, na opinião de vocês?

    Mais uma dúvida, por gentileza. O que seria delta de dívida líquida pelo pagamento em cash?

    Obrigado.

    • Olá, Felipe

      Acho que a chance de barrarem por antitruste é baixa, pois o mercado de celulose permanecerá fragmentado mesmo após essa operação.

      A linha de “delta de dívida líquida pelo pagamento em cash” serve para mostrar que, como a Suzano está pagando R$29bi em caixa, a empresa resultante terá um saldo de caixa menor que a soma das partes hoje. Isso tem que ser refletido no valor recebido ao acionista da Fibria hoje, que será acionista da nova (mais endividada) empresa.

      Abraços
      Paulo

      • Paulo,

        Desculpe a ignorância. Mas a soma dos caixas hoje não é ~R$ 10 bi? Ou seja, menos os R$ 29 bi = R$ -19 bi. Não consegui entender por que ficou R$ -5 bi.

        Muito obrigado pela paciência.

        • Essa conta pega o quanto AUMENTA a divida liquida (em outras palavras, quanto CAI o caixa). Não é uma estimativa do saldo final, eh uma estimativa de quanto MUDA o saldo. O saldo muda R$29bi. O acionista da Fibria hoje será detentor de 18% da empresa final. Entao pra ele o saldo muda 18% * R$29bi = R$5.5bi.

  6. Boas considerações. Concordo com o que foi descrito!
    Decisão irracional. Por acaso há algum lugar para cadastrar o email para receber as novas publicações da Versa? Olhando rapidamente não achei…

    • Olá, Rafael

      Clicando no link abaixo, vá até o final da pagina e irá encontrar uma parte dizendo “Digite seu endereço de e-mail para assinar este blog e receber notificações de novas publicações por e-mail.”

      LInk: http://54.207.107.46/blog/

      Abraços

  7. Boa tarde. Temos que esperar até sairem as considerações do conselho da Fibria sobre a negocição para então entrarmos (Fundo Versa) com alguma medida judicial, ou já é possível fazer isto desde já? Existe alguma coisa que nós enquanto cotistas do Fundo Versa também possamos fazer sobre o assunto?
    Outra dúvida, os papéis da Fibria estão caindo 10% enquanto os da Suzano estão subindo 22% (até o momento), mas se tratando de uma aquisição/incorporação, um resultado não acabará compensando o outro de alguma forma?
    Obrigado.

  8. A decisão não foi irracional. Desonesta, provável. Se soubéssemos a real motivação do BNDES (o mesmo dos empréstimos para Cuba, Angola, Venezuela, Grupo X), certamente seria bem racional.

  10. A Equipe Versa,

    Perdoem-me (se for o caso) a ignorância:

    Suponhamos que o Versa tenha um fluxo de resgates de R$ 10.000,00 em março de 2018 e o Versa Fit um aporte de R$ 20.000,00 no período.

    Nesse caso, também seria possível manter o Versa Fit com 50% das posições do Versa?

    Em tempo: Paulo, brilhantemente você escreveu “eventos como esse são altamente imprevisíveis”. E assim é o mercado de ações. Os investidores da Suzano compraram uma Fibria barato e seus papéis valorizaram — e muito!

    • Perdão: Quis dizer resgate de 10 milhões no Versa e aporte de 20 milhões no Fit, respectivamente.

      • Boa noite Moises,

        De modo algum você foi ignorante.

        Os fundos são independentes e devido a isso as proporções serão mantidas.

        Abs

    • Moises, não sou da equipe, mas no meu entendimento o volume financeiro de entrada e saída não influencia, nesse caso, visto que os valores são em termos percentuais. Para 1000 / 500 reais que sai ou entra, eles provavelmente tiram ou colocam de forma proporcional em todos os ativos da carteira.

      Mas aguardemos a explicação da equipe.

  11. Boa Noite! Tudo bem…
    Por favor, só para ter uma “noção” …Seria possível informar: hoje, quanto +/- o nosso fundo viria a “perder”(%) com a concretização do negócio? E se alguma medida de “proteção” poderá ser tomada pelo fundo nos próximos dias em relação a “possíveis” perdas, para minimizá-las ou mesmo eliminá-las?

    Obs.: Acredito que os resultados de desempenho do fundo mostram a competência e a responsabilidade na gestão do mesmo e gostaria de agradecer pela transparência (possível) da equipe para com seus investidores.

    Obrigado pela atenção.

    • Boa noite Rodrigo! Entendemos a ansiedade, mas não comentamos as oscilações diárias. As perda do dia foi dentro dos parâmetros do fundo.
      Aproveito para desaconselhar o acompanhamento do resultado dia-a-dia, pois o fundo tem grande volatilidade e muitos papeis na carteira. A frequência quinzenal dos relatórios de resultado é mais adequada. Um abraço,

  12. Tche!!..Luiz…. resolvi ler o BLOG hoje e acabei olhando a matéria por isso a ansiedade. Obrigado pela tua atenção… nem esperava uma resposta as 21:30h da noite.. isso reforça a minha confiança no trabalho de vocês. Boa noite e um bom fim de semana.

  13. Que venham as volatilidades e com elas as oportunidades! Oportunamente, Parabéns pelo artigo Paulo! Muito bom! Muito bem vindo! Agrega com certeza novos conhecimentos! Minha sugestão… confiem na equipe e nas estratégias… No horizonte de longo prazo, há ótimas perspectivas de excelentes retornos!

  14. PAULO …. Gostaria de saber a sua opinião com relação ao estatuto da Fibria no seu capítulo VIII

    OFERTA PÚBLICA EM CASO DE AQUISIÇÃO DE PARTICIPAÇÃO RELEVANTE

    Está no site da Fibria : Relação com investidores / Governança Corporativa / Estatuto , códigos e políticas.

    Gostaria muito que leia esse capítulo com relação ao valor que deve ser pago ao minoritário em caso

    de venda da empresa.

    Com essa informação acredito que fomos “passados prá escanteio”, não ?

    Grato

    • Bom Dia, Luiz Carlos

      Bom ponto!

      Esse é o “poison pill”, clausula que desincentiva a troca de controle da Cia. Serve para proteger o acionista minoritário no evento de troca de controle desfavorável. Dito isso, as empresas muitas vezes encontram formas de burlar essa clausula. Principalmente quando a troca de controle não é uma operação simples e 100% caixa. Eventualmente alguém leve isso aos tribunais, mas um parecer favorável ao minoritário nem sempre é garantido.

      Abraços
      Paulo

      • Paulo, obrigado pela atenção.

        Só não consigo entender porque a Fibria tem isso em seu estatuto e agora não

        faz nenhum comentário com relação a isso. Aquela imagem que passavam de

        transparência como é fica agora ? .

        Infelizmente mais uma vez fomos enganados … realmente não dá prá confiar em

        mais nada.

        Obrigado e bons negócios …. parabéns pelo sucesso.

        Um abraço.

  15. olá Boa Tarde
    no site da blooberg diz que a rendimento do fundo foi de 0,7% no dia 15.03, porem no site do versa diz que foi de 0,70%, qual é o correto?
    Percebo isso sempre, pois no site do versa a cotação esta sempre aredondada.

    • Boa tarde José,

      No seu exemplo, entendo que 0,7% é igual a 0,70%, ou seja, os sites estão mostrando valores iguais.

      Grato

  17. Oi gente,

    Como todos também fiquei P&¨% da vida com o resultado da fusão da Fibria com a Suzano. Além de perder no Versa, minhas quotas no Versa Fit começaram a valer justamente na sexta-feira!
    Enfim, apostamos e, nesse momento, não deu.

    Mas, é isso ai, perdemos hoje para ganhar amanhã. Faz parte. Basta ver que o Versa já fechou alguns meses no negativo e, graças ao excelente time de gestores, conseguiu (e consegue) se superar. No momento, como investidor do fundo, continuo com a certeza que nosso dinheiro está em boas mãos.

    Grande abraço,
    Marcão

  18. Luiz Alves, bom dia . Considerando os parâmetros da fusão em curso, claramente prejudicial à FIBR3, considerando ainda a preferência do mercado pela suzb3, quais as alternativas do fundo quanto ao papel ( FIBR3 )? Que caminhos podemos seguir ?

    • Olá, Silva

      Temos 3 opções:

      1. Carregar FIBR3 até o fechamento da operação e lá na frente ser convertido em ações da SUZB3, recebendo R$52.5/ação em caixa.

      2. Trocar a posição de FIBR3 por SUZB3 antes disso, se o valor da Fibria subir para acima do valor teórico dado nos termos da fusão.

      3. Se decidirmos zerar a exposição ao setor de celulose, poderíamos vender as FIBR3 hoje.

      Estamos avaliando todas as opções.

      Abraços
      Paulo

  19. Oi pessoal, bom dia!

    Por favor, só para ter uma “noção” …Seria possível informar: Se os novos investimentos, isto é, após o dia 20/03/2018, no fundo Versa Fit já entrariam cotizando com a posição em papeis da Fibria já desvalorizados, isto é, não haveria maiores perdas, ou apenas perdas menores em razão desta notícia.

    Ou qualquer nova aplicação sofreria toda a perda em razão da combinação das operações da Fibria e Suzano ?

    • Thiago, tudo bem?

      1- Todos os fundos de investimento são marcados à mercado, ou seja, a cota do dia reflete os preços de fechamento das ações naquele dia. Por isso, se os papéis se desvalorizam, o reflexo é imediato na cota.

      2- O Versa não é um investimento em Fibria. Fibria corresponde a aproximadamente 8% da carteira. Logo, as perdas e ganhos do fundo não são explidas pelas oscilações em Fibria. Ontem, por exemplo, o Versa caiu -2,4% e Fibria -0,2%. No dia anterior, o Versa caiu -1,6% e Fibria caiu -10,2%.

      Um abraço,

  20. Parabéns pela gestão e transparência, bom seria se houvessem mais opções de fundos como o Versa em outras estratégias. Abraços.

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