Recentemente, adicionamos Ecorodovias aos fundos Versa, Versa Fit e Institucional. Já possuímos a posição em Ecorodovias no fundo Versa Genesis há cerca de três anos e aproveitamos a correção no preço da ação no começo do ano para adicioná-la aos outros fundos.
Na nossa visão, os riscos para Ecorodovias agora são muito menores do que nos anos de 2022 e 2023, época em que já tínhamos uma posição menor no fundo Genesis. Em 2022, o prazo contratual de duas concessões da Ecorodovias havia terminado, o que fez com que o EBITDA do ano ficasse estável em relação a 2021. Além disso, os investimentos (capex) subiram para R$3 bilhões em 2022 devido ao início dos investimentos em novas concessões que ainda não adicionavam receita e seriam ainda maiores em 2023. Com isso, a alavancagem da companhia ultrapassou 4x dívida líquida/EBITDA ao final de 2022.
Neste período, a empresa dependia muito da implementação das novas rodovias sem contratempos para evitar a necessidade de um aumento de capital. Ao fim, a operação em 2023 foi um sucesso, com uma receita das novas concessões mais forte do que o esperado e um aumento de tráfego saudável no portfólio de concessões maduras. A alavancagem ao final de 2023 terminou menor do que em 2022 mesmo com o capex mais de 30% superior ao do ano anterior, sem considerar o pagamento de R$1,3bn de outorga da EcoNoroeste em 2023.
Agora, em 2024, a operação da Ecorodovias é muito mais previsível do que no passado, pois o tráfego de grande parte das novas rodovias está normalizado. Mesmo com essa diminuição da incerteza, houve uma correção no preço da ação na primeira metade do ano, o que nos levou a acrescentar a posição aos outros fundos da Versa que não são dedicados à infraestrutura.
A empresa hoje não tem mais concessões para entrar em operação, portanto, a projeção do EBITDA para os anos subsequentes é bem mais clara. O capex vai continuar elevado até 2030, mas considerando um crescimento de tráfego de 2% ao ano junto com o ajuste tarifário pela inflação, a alavancagem máxima será de 4x dívida líquida/EBITDA no período, e em 2030 a alavancagem começará a cair com a geração de caixa. Caso a Ecorodovias não ganhe mais nenhuma concessão, a empresa vai gerar mais da metade do market cap atual em caixa em 2031. Com um payout de 50%, o dividend yield seria acima de 20% em 2031 e nos anos subsequentes.
Existem riscos, o total do capex a ser executado a preços de hoje chega a R$40 bilhões, o que é 9x o market cap da companhia; qualquer ajuste para cima neste número teria um impacto gigantesco na empresa. Porém o preço dos insumos usados nas construções, como cimento asfáltico, já caíram cerca de 25% do pico da pandemia e desde de Janeiro de 2020 subiram cerca de 6,7% ao ano, abaixo do IPCA no período.
O fluxo de caixa é negativo até 2029, o que significa que a Ecorodovias terá que acessar o mercado de dívida constantemente nos próximos anos. Isso leva a uma especulação constante de que a empresa acabará por, em algum momento, ser obrigada a realizar um aumento de capital.
Na nossa visão, o aumento de capital aconteceria apenas se a empresa ganhasse alguma nova concessão. Dado o valuation atual da empresa, a TIR (taxa interna de retorno) dessas novas concessões colocadas em leilão teria que ser muito alta para fazer sentido a empresa diluir o acionista. Hoje, vemos uma TIR implícita para o caixa gerado pela empresa em mais de 12% real; atualmente, não existe nenhum leilão com a TIR nesse patamar usando os números da ANTT (Agência Nacional de Transportes Terrestres). A empresa deve continuar a avaliar novos leilões, mas com uma aversão a risco muito maior do que no passado, quando precisava substituir as concessões que iriam vencer em 2022.
Além disso, a empresa possui uma estrutura de capital ruim, com muitas dívidas na holding, e portanto, paga uma alíquota muito superior aos 34% que é a alíquota de imposto no Brasil. Entendemos que esse endividamento na holding substitui o capital próprio que teria que ser colocado nas novas concessões. Em um país com taxas de juros estáveis, esse cálculo pode ser feito e faz sentido; já no Brasil, onde a taxa de juros Selic oscila entre 2% e 13,75%, esse cálculo não é possível, pois com uma Selic mais alta, o custo da dívida vai exceder o seu custo de capital aumentando o risco da empresa logo num período de restrição financeira. O objetivo principal do management atualmente deveria ser reduzir as dívidas na holding de forma a empresa poder aproveitar o todo benefício fiscal que a dívida proporciona.
Por isso, acreditamos que o papel, nesse patamar de preço, é um ótimo investimento, pois a diminuição de risco ocorrida nos últimos anos não está refletida no valuation atual da empresa de menos de 6x P/E em 2024 com um duration do portfólio de concessões de cerca de 20 anos.
Hoje possuímos uma posição de 7% de Ecorodovias no fundo Versa Institucional e 30% no fundo Versa Genesis.
