Na 2ª feira a noite, a Duratex anunciou uma venda de terra e floresta em pé importante para a Suzano Papel e Celulose. A transação tem duas etapas. Na primeira, a Suzano adquire 9.500 hectares de áreas rurais e ativos florestais pelo valor de R$308 milhões. Na segunda a Suzano tem a opção (e não a obrigação) de adquirir outro lote de 20.000 hectares de áreas rurais e os ativos florestais por R$749.4 milhões. Conforme comunicado pela Suzano em teleconferência, a opção será exercida somente se o Conselho de Administração aprovar um projeto de expansão de capacidade de celulose.

Se concretizada por completo, a operação gera R$1 bilhão de entrada de caixa para a Duratex e reduz pela metade seu endividamento líquido. Como os ativos vendidos não contribuíam ao operacional da Duratex, a empresa não abre mão de nada com a venda. É geração de valor pura para o acionista, pois desmobiliza um ativo não utilizado e libera a estrutura de capital para: (1) redução de despesas com juros de dívida; (2) desafios ou oportunidades que possam surgir no futuro em negócios adjacentes ao da divisão madeira; e no limite (3) um pagamento de dividendo extraordinário.

A forma mais simples de pensar sobre essa quantia frente o valor da ação hoje é imaginar que, com redução da dívida líquida, a Cia transfere parte do “valor da firma” dos seus credores para seus acionistas. No caso da Duratex, esse R$1 bilhão representa 10-15% do valor de mercado de suas ações no fechamento do mercado na 2ª feira. Explica perfeitamente a performance das ações após o anúncio.

Conforme escrevemos recentemente, temos uma posição vendida à descoberto em Duratex. Essa posição é baseada em nossa visão pessimista com o futuro operacional da Cia, diante de um cenário de competição alta e ociosidade no mercado de painéis de madeira. Essa visão permanece inalterada. Não esperávamos uma venda de terra dessa magnitude. De certa forma, a operação foi um evento “cisne negro”, aquele que os analistas menos esperam e tem grande impacto no mercado.

A Operação Foi Acertada, Mas Não Fecha a Conta Sozinha

Nossa visão sobre a operação é: (1) foi um golaço em termos de alocação de capital, pelos motivos citados acima; (2) o ideal seria esses ativos terem sido vendidos anos atrás, mas não é todo dia que uma empresa como a Suzano procura esse montante de terra e ativo florestal. Vale ressaltar que no período em que estavam ociosos, esses ativos serviam de peso no balanço e na estrutura da capital da Duratex e contribuíam ao baixo retorno sob capital investido da Cia; e (3) o valor gerado com a operação não desfaz a tese de venda que tínhamos, pois estimávamos que as ações negociavam a um prêmio sob o valor justo ao redor de R$2,6 bilhões de reais, valor acima do valor gerado com a venda de ativos anunciada.

Seguimos Vendidos no Case de Duratex

Atualizamos nosso modelo da Cia para refletir os ganhos anunciados com essa venda de terra, além dos resultados do 4º trimestre de 2017 e o desempenho das ações nos últimos dias. De fato, nosso modelo mostra que o valor justo da Cia subiu ~R$1 por ação. Mas o valor justo continua abaixo do preço de tela, e ainda enxergamos os mesmos vetores negativos para o futuro operacional da Cia.

Onde Podemos Estar Errados?

Por menos provável que seja, não podemos descartar outra venda extraordinária de ativos pela Duratex. Entendemos que a empresa continua com excesso de capacidade florestal, mesmo com a venda anunciada essa semana. Com isso, basta haver demanda por terra e florestas que enfrentaríamos uma situação difícil para a posição vendida novamente.

Dito isso, dado o desempenho das ações nessa semana, acreditamos que: (1) o benefício da venda de terra dessa semana já está precificado; e (2) o valuation continua esticado vis-à-vis a perspectiva operacional da Duratex: à 10,6x EV/EBITDA as ações negociam em um prêmio de 40% para os níveis históricos; e (3) estimamos que nesses preços, as ações da Duratex precificam mais duas ocorrências como a que foi anunciada essa semana. Ou seja, precisaríamos de dois outros eventos como o último para justificar o preço atual das ações.

E Não Faltam Surpresas Negativas Pra Frente

Além das ações hoje precificarem o potencial de mais duas operações fantásticas, lembramos que a maior parte da venda de terra dessa semana ainda depende do exercício da opção pela Suzano. Não estamos dizendo que a Suzano não vai exercer sua opção. Mas à despeito do mercado ter precificado a operação como líquida e certa, ela não é. Por último, acreditamos que as estimativas de geração de lucro operacional (EBITDA) da Duratex no mercado continuam exageradas, abrindo espaço para decepção nos próximos resultados.

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