Com a inflação em alta, câmbio pressionado e recuperação da atividade, crescem as dúvidas de que a Selic ficará parada por muito tempo. A reação dos mercados de juros esta semana foi uma indicação disto. Um ajuste moderado (no ano que vem) não deveria comprometer a recuperação da atividade e provavelmente ajudará a diminuir a pressão na taxa de câmbio. Seguimos otimistas com o real.

A inflação surpreende pra cima…

Com a alta do dólar e a demanda aquecida em alguns setores, os números do IPCA-15 de outubro acenderam um alerta para o cenário de inflação. O indicador registrou variação de +0.94% no mês, muito acima da mediana das projeções dos economistas (+0.83%). Desta vez as altas não ficaram concentradas apenas nos alimentos: bens industriais e serviços também mostraram aceleração na margem. As medidas de núcleo, que tentam reduzir a influência de fatores atípicos, também avançaram. A inflação acumulada em 12 meses subiu de 2.6% em setembro para 3.5%.

Nesta linha, os economistas continuaram elevando suas projeções de inflação para este ano. A julgar pelas revisões de alguns bancos na sexta-feira, parece justo dizer que o consenso migrou para algo próximo de 3.2%. Vale notar que há apenas um mês a mediana do relatório Focus e as próprias projeções do Banco Central para este ano se situavam em torno de 2%.

… o câmbio não dá trégua…

A depender da taxa de câmbio, os números de inflação não deveriam melhorar no curto prazo. Nas últimas semanas o real descolou ainda mais do que os fundamentos poderiam sugerir. Os preços das commodities seguiram em alta, o ajuste no saldo em conta corrente continua robusto, o CDS spread tem até caído e o dólar tem se desvalorizado globalmente. Com essas variáveis na conta, nosso modelo de câmbio “justo” (mais sobre isto aqui) sugere uma cotação de R$4.37/US$, a mais baixa desde o começo do covid. Seguimos acreditando que a Selic em nível extremamente baixo tem papel preponderante para explicar este descolamento.

Gráfico 1: taxa de câmbio R$/US$, modelo vs. realizado (médias semanais)

… e a indústria tá bombando!

Com um câmbio competitivo e demanda aquecida devido a estímulos e a mudanças de hábitos, o setor industrial segue animando. A prévia da sondagem da indústria de outubro mostrou números surpreendentes. A confiança do setor continuou subindo para seu maior nível desde 2011. Por sua vez, a utilização da capacidade instalada avançou para 79.9%, maior valor desde 2014.

Gráfico 2: Índice de Confiança da Indústria

E os juros? Pra onde vão?

Com a inflação em alta, câmbio pressionado e recuperação mais rápida da atividade, seria natural questionar se a Selic ficará parada nos 2% por muito tempo. De fato, não é de hoje que os mercados de juros precificam um cenário bastante diferente daquele proposto pelos economistas. Enquanto a mediana das projeções do relatório Focus aponta uma leve alta da Selic no fim de 2021 para 2.5%, os contratos de juros negociados já embutem aumentos a partir de dezembro deste ano, levando a Selic para quase 5.5% no fim do ano que vem. Também não há muita dúvida de que a maior parte desta discrepância é causada pelas incertezas fiscais: os contratos de juros devem embutir um prêmio para o risco não desprezível de que um descontrole das contas públicas obrigue o BC a subir rapidamente a Selic nos próximos meses. 

Gráfico 3: Trajetória esperada da Selic – mediana Focus vs. curva de juros

Dito isto, quanto deste prêmio embute propriamente a possibilidade de uma subida mais rápida da inflação em um cenário onde não há descontrole fiscal? A julgar pela reação dos mercados com o IPCA-15, esta questão está cada vez mais no radar. Os contratos de juros com vencimento mais curto subiram fortemente ao longo do dia sem que esta piora tivesse qualquer contrapartida no cenário político ou em outros mercados. Pareceu inflação na veia mesmo.

Esperamos que a Selic volte a subir já no 1o semestre, encerrando o ano em torno de 3.5%. Um palpite? Começaria em março, depois de sabermos o efeito que o fim do auxílio emergencial terá na economia. Ainda assim os juros estarão historicamente muito baixos e não devem atrapalhar a recuperação econômica. Por outro lado, uma taxa de juros mais alta (ou melhor, menos baixa) deveria reduzir o descolamento no câmbio. Seguimos otimistas com o real.

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