A Semana Macro (18/05) – O que (não) Sabemos Sobre a Atividade

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Entre a evolução da epidemia e dados ruins de atividade, as estimativas de crescimento continuaram a ser revisadas aqui e lá fora. Vale lembrar que as incertezas nesse sentido não serão respondidas tão cedo. Vamos aos detalhes:

Covid-19: na contramão

Enquanto boa parte dos países tem mostrado queda da epidemia nas últimas semanas, a curva de mortes no Brasil seguiu em franca ascensão. Em média, foram registradas 714 mortes por dia na última semana, ante 556 na semana anterior. O gráfico abaixo mostra a evolução do número de novas mortes controlado pela população para os 25 países mais atingidos. De fato, vemos um padrão distinto entre o Brasil e os outros. Aqui, embora a epidemia (nº de mortos) pareça ter evoluído de forma relativamente mais lenta em um primeiro momento, esta não tem seguido a tendência de acomodação recente vista nos outros países. Seguindo este ritmo, seria uma questão de poucas semanas para que estejamos entre os países com maior número de mortes diárias por habitante.

Gráfico 1: Evolução mortes diárias (mm7d) por 100 milhão de habitantes

Fonte: Johns Hopkins University e Versa Asset

Neste sentido, as políticas de isolamento social também tem seguido caminhos distintos no Brasil e no resto do mundo. Enquanto a maioria dos países na Europa e os EUA tem anunciado o relaxamento das restrições, os últimos dias no Brasil foram marcados pela discussão do endurecimento das medidas na maior parte do país.

Recuperação com “V” de China

Os dados de atividade econômica da semana na China continuaram animando, apontando para uma recuperação em formato de “V” por lá. Os destaques positivos ficaram pelos lados da produção e investimentos. A produção industrial de abril surpreendeu positivamente os economistas ao avançar +3.9% A/A (i.e. em relação ao mesmo mês do ano anterior). Os investimentos fixos, por sua vez, subiram “incríveis” +0.8% A/A. Tais ritmos de crescimento ainda estão aquém do pré-crise (+7% e +12% respectivamente), mas não deixam de surpreender visto que boa parte da população ainda não havia voltado ao trabalho.

Por outro lado, o consumo tem se recuperado mais lentamente. As vendas do varejo de abril recuaram -7.5% A/A. O número representa uma sensível melhora em relação a março (quando caia -15.8% A/A) mas foi um pouco mais fraco do que as expectativas apontavam (-6.0%). O efeito positivo de uma demanda reprimida (meses em casa sem consumir) se mostrou mais aparente em items de ticket alto como veículos (0% A/A) e smartphones (+12.2%), enquanto items de vestuário (-18.5% A/A) seguem em baixa.

EUA: Feel the hit

Os dados de atividade econômica americanos seguiram com forte retração em abril. Vale lembrar que este foi o primeiro mês “cheio” a capturar o impacto das medidas de distanciamento social sobre a atividade. De um lado, a produção industrial apontou queda de -11.2% M/M (ie. em relação ao mês anterior) depois de já ter caído -4.5% em março.

Gráfico 2: Produção industrial nos EUA (índice sa)

Fonte: Federal Reserve e Versa Asset

De outro lado, as vendas do varejo surpreenderam negativamente ao recuarem – 16.4% M/M, depois de já terem caído – 8.3% em março. Ou seja, a queda acumulada nos últimos dois meses foi de -23.4%, algo sem precedentes. Ao olharmos a quebra deste número (março+abril), há grande dispersão entre as categorias. Enquanto houve forte crescimento no comércio online (+13.7%) e nos alimentos (+10.3%), as vendas nas lojas de vestuário desabaram -90%.

Gráfico 3: Vendas do varejo nos EUA – variação % entre fevereiro e abril

Fonte: Census Bureau e Versa Asset

No entanto, o que mais nos chamou a atenção foram as previsões dos economistas para o médio e longo prazo. O Wall Street Journal divulgou sua pesquisa mensal de previsões, algo parecido com o nosso relatório Focus. Para o o PIB deste ano, a média das projeções continuou em baixa e agora aponta recuo de -6.6% (mediana de -6.2%). Há um mês atrás, a expectativa média era de queda de -4.9%. No entanto, o que salta mesmo aos olhos é a dispersão destas projeções (gráfico abaixo). Tirando os casos mais extremados, as estimativas variam entre algo como -3% e -10% de queda! Claramente não há consenso de como a economia americana irá (ou não) se recuperar nos próximos meses.

Gráfico 4: Projeções de crescimento do PIB dos EUA de 2020

Fonte: WSJ e Versa Asset

Também há duvidas sobre a recuperação no longo prazo. Usemos as projeções de desemprego como exemplo. Antes da pandemia a maior parte dos economistas acreditava que a taxa de desemprego americana convergiria para um nível “natural” em torno de 4% ao longo dos próximos anos. A projeção média agora, no entanto, é de que o desemprego ainda esteja em 5% daqui a 4 anos. Ou seja, a crise poderia aumentar o desemprego de forma estrutural.

Gráfico 5: Projeções médias de taxa de desemprego nos EUA

Fonte: WSJ e Versa Asset

Brasil: o fundo do poço não chegou

Os dados de atividade econômica por aqui também não animaram. Pra ser justo, nem foram muito diferentes do que se esperava. A produção industrial de março divulgada na semana anterior havia apontado retração de -9.1% M/M. Para o varejo de março, enquanto as vendas no conceito restrito recuaram -2.5% M/M, as no conceito ampliado mergulharam -12.5%, puxadas pela venda de veículos (-36%) e materiais de construção (-17%). Para o setor de serviços, a queda no mês foi de -6.9% M/M. Na mesma linha, o IBC-Br de março recuou -5.9%.

Gráfico 6: Industria, varejo e serviços mensais no Brasil (índice sa)

Fonte: IBGE e Versa Asset

Vale lembrar que os dados de março ainda não refletem o impacto “cheio” da pandemia, pois a maior parte das restrições aqui no Brasil só começaram na 2ª quinzena daquele mês. Desta forma, só com os dados de Abril a figura ficará mais completa. Estimamos que o PIB do 1º trimestre tenha caído algo entre -1.5%/-2% em relação ao trimestre anterior. Para o 2º trimestre, a julgar pela intensa discussão sobre o eventual endurecimento das medidas de distanciamento, não há muitas razões para otimismo com a economia. Provavelmente, ainda não estaremos saindo do fundo do poço até o final de junho. Com isso na conta, estimamos uma queda entre -12% e -15% no PIB do 2º tri.

O vai e vem do câmbio

Deixando os números de atividade de lado, a taxa de câmbio continuou chamando a atenção na semana. O real foi novamente uma das moedas emergentes que mais se desvalorizou. De fato, o movimento também voltou a destoar do que se esperaria ao considerarmos as principais variáveis financeiras correlacionadas com o câmbio (commodities, valor global do dólar e risco-brasil). O gráfico abaixo mostra este descolamento. Como temos dito, acreditamos que os cortes recentes da Selic – e principalmente a sinalização que outros virão – tem pressionado a taxa de câmbio sobremaneira.

Gráfico 7: Taxa de câmbio R$/US$ (média semanal) – modelo vs. realizado

Fonte: Versa Asset

Neste sentido, aumentaram as dúvidas quanto a cortes de juros daqui pra frente. Embora a sinalização do BC tenha sido de outra redução de 0.75%, a curva de juros precifica algo como 0.40 pontos percentuais de corte na próxima reunião. Além disso, os prêmios de risco já embutem mais de 3.0 pontos percentuais em aumentos da Selic até o fim de 2021.

Gráfico 8: Cortes/aumentos de juros implícitos na curva (bps)

Fonte: Bloomberg e Versa Asset

Algumas questões daqui pra frente

Indo além do curto prazo, valem algumas considerações sobre a retomada da economia e suas condicionantes. Em primeiro lugar, os números divulgados até agora dizem pouco sobre os reais impactos do coronavírus na economia. Mostram apenas o tamanho do tombo em um primeiro momento, sendo que as questões mais relevantes ficam para depois. Por quanto tempo o vírus obrigará parte substancial da economia a ficar fechada ou operando sob restrições? Quando estas restrições caírem, como a demanda e a oferta irão se comportar? Haverá forte demanda represada por bens e serviços ou as pessoas se tornarão mais frugais e consumirão menos? Quanto à capacidade de oferta, quantas empresas serão capazes de reabrir suas portas? Para complicar, estas perguntas terão diferentes respostas em cada país e setor da economia. São estas as questões mais relevantes a mexer os mercados, e não os números de atividade deste mês.

Infelizmente as respostas para algumas destas questões parecem menos claras para o Brasil. A começar pelo timing de abertura da economia, visto que a epidemia não dá sinais de melhora por aqui. Em segundo lugar, uma retomada forte da economia no 2º semestre não dependeria apenas do vírus, mas também da política. Quais as chances de termos uma recuperação em “V” em meio a uma crise de governabilidade ensejando cenários de impeachment? Baixas na nossa visão.

Pensando em projeções de PIB, estimamos uma queda de -7.5% este ano, o que não nos parece agressivo. De fato, esta embute altas de +6.5% e +5% nos 3º e 4º trimestres. O problema é o 1º semestre, que já está perdido. A depender de uma retomada mais gradual no 2ª metade do ano, a queda do PIB poderia ser ainda maior.

Por fim, não custa lembrar que bolsa não é PIB. Em primeiro lugar, boa parte deste cenário mais conturbado no Brasil já parece estar nos preços ao compararmos o desempenho dos ativos locais em relação a outros emergentes este ano. Além disso, a crise tende a mudar o ambiente competitivo. Tenderá a beneficiar as empresas grandes (listadas na bolsa) que terão mais condições de sobreviver por vários meses sem receitas. Por último, o volume de estímulos econômicos nunca foi tão grande, e deverá continuar assim, ajudando a sustentar os preços de ativos no mundo.

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