Com os anúncios de vacinas o ambiente global segue a impulsionar os mercados emergentes e o Brasil por tabela. Por aqui os dados de atividade continuam animando e o aumento da pandemia não parece, por ora, que mudará tal figura. De fato, o risco fiscal ainda é o principal fator a pesar internamente, impedindo uma recuperação ainda mais robusta dos preços de ativos. Com maior clareza neste front, enxergamos mais espaço para recuperação nos próximos meses.

O ambiente global continuou melhorando na esteira das vacinas. Sinais disso tem sido o aumento do apetite ao risco e a melhora das perspectivas de crescimento mundial evidenciado tanto pelo aumento dos preços das commodities quanto pelos dados mais animadores de atividade na China. Os mercados emergentes tem sido particularmente beneficiados nesta dinâmica, com valorização tanto das bolsas quanto de suas moedas. Desde o 1º anúncio de vacina, em 9 de novembro, o real e o Ibovespa tiveram ganhos de +4.4% e +12.6% respectivamente.

Figura 1: Bolsas e câmbio nos emergentes – var.% desde 9 de novembro (1o anúncio de vacina)

PIB “decepcionou” animando. Embora o crescimento do PIB do 3º trimestre tenha vindo abaixo do esperado, a leitura foi razoavelmente positiva e não mudou o cenário de recuperação no curto prazo. O PIB do 3º tri subiu +7.7% em relação ao 2º tri, abaixo dos +8.8% projetado pelos economistas. A surpresa se deu principalmente por razões técnicas/metodológicas do que propriamente qualitativas. De um lado, revisões de alta na série histórica elevaram a base de comparação para as estimativas. De outro, e ao contrário do que imaginávamos, parte da recuperação da demanda ocorreu novamente às custas de diminuição de estoques, o que tem efeito negativo no PIB em um primeiro momento. Muito provavelmente veremos movimento contrário (recomposição de estoques) nos próximos trimestres, desta vez ajudando nos números do PIB. Esperamos queda de -4.1% no PIB deste ano e mantemos a projeção de crescimento de +4.5% no ano que vem.

Figura 2: PIB trimestral do Brasil (índice sazonalmente ajustado)

Mobilidade segue em alta no Brasil. Diferentemente de outros países onde o recrudescimento da pandemia tem levado a uma redução da mobilidade com consequente piora da economia no curto prazo, os números no Brasil por enquanto não sugerem o mesmo efeito. De fato, mesmo com o aumento nos números da doença nas últimas semanas, o endurecimento das medidas de isolamento social no nos estados tem sido relativamente comedido e a adesão da população ao isolamento igualmente baixa.

Figura 3: Índice de mobilidade social (var% em relação a janeiro 2020)

Desta forma, os números de mobilidade no Brasil seguem aumentando de forma gradual e já estão entre os maiores do mundo, exceto por aqueles países onde a doença segue muito mais controlada (caso dos Asiáticos, Austrália e Oceania). A atividade econômica portanto deveria refletir esta dinâmica, mostrando crescimento relativamente mais robusto do que boa parte dos países no curto prazo.

Figura 4: Índice de mobilidade social em vários países em 1 de dezembro

O câmbio ainda tem espaço para apreciar… Em que pese a forte valorização cambial nas últimas semanas, o real ainda parece barato em relação ao seus fundamentos. O dólar segue em queda pelo mundo, os preços internacionais das commodities estão em alta, o risco-país medido pelo CDS spread também tem caído e caminhamos para zerar o déficit em conta corrente este ano. Levando em conta estas variáveis, nossos modelos de câmbio “justo” apontam um valor de referência na casa dos R$4.20/US$.

Figura 5: Taxa de câmbio R$/US$ – modelo vs. realizado

…e a curva de juros ainda está pressionada. Do lado dos juros também temos visto descompressão dos prêmios de risco nas últimas semanas a despeito dos números mais salgados na inflação. A curva de juros que chegou a precificar uma Selic na casa dos 6% no final de 2021, cedeu para algo como 5% nos últimos dias. Ainda assim, bastante acima dos 3% projetados pelos economistas no relatório Focus. Esta discrepância indica que ainda há prêmio de risco relevante na curva refletindo as incertezas fiscais.

Figura 6: Taxa Selic ao longo de 2021 – Expectativa Focus vs. curva de juros

Dosando o otimismo

Em geral, podemos dizer que a reação dos mercados nas últimas semanas reflete muito mais a melhora do ambiente global do que propriamente notícias positivas aqui no Brasil. Como vimos, tanto a valorização da bolsa quanto a do câmbio não destoaram tanto assim do resto do mundo, particularmente em relação a outros países emergentes. Em uma janela mais longa (gráfico abaixo), o desempenho da nossa bolsa, e principalmente do câmbio ainda estão bem atrás nesta comparação.

Não é novidade dizer que as incertezas fiscais continuam sendo o principal risco a pesar nos mercados. Com uma das maiores dívidas públicas entre os emergentes, o Brasil não pode se dar ao luxo de sair desta crise com um regime fiscal mais frouxo do que entrou nela (mais aqui). Por isso tanta ansiedade sobre a manutenção do teto dos gastos. Nos últimos dias, as notícias (ou melhor, a ausência de notícias!) parecem sugerir que o governo não está disposto a furar o teto e forçar uma expansão de gastos sociais sem o devido suporte.

Acreditamos que notícias mais concretas neste sentido tendem a reduzir os prêmios de risco nos próximos meses. De mais urgente para as próximas semanas ficam a definição da Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) e, com muita sorte, a votação do orçamento de 2021. Para o próximo ano, os mercados ficaram atentos as reformas, em especial a PEC Emergencial, que viabiliza o cumprimento do teto de gastos nos próximos anos através de mecanismos automáticos (“gatilhos”) de controle de despesas. Nossa impressão é que com estes pontos endereçados os mercados ainda teriam bastante espaço para andar nos próximos meses.

Figura 7: Bolsas e câmbio nos emergentes – var.% acumulada no ano

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