Os preços dos ativos no Brasil tem sido impulsionados pelas revisões de crescimento e melhora dos indicadores fiscais. Parece que a taxa de câmbio ainda tem bastante o que andar neste cenário.

Boa parte da alta dos mercados nas últimas semanas parece estar ligada à mudança de humor dos nossos colegas economistas. De fato, temos visto uma rodada de revisões nas projeções econômicas, apontando um cenário bem mais positivo para o crescimento no Brasil e, por tabela, para os indicadores fiscais.

Vale notar que não houve qualquer mudança nos fundamentos neste último mês em particular que pudesse explicar alteração tão brusca nas projeções. Para o curto prazo, os indicadores já vinham há algum tempo apontando crescimento mais vigoroso. O otimismo com os preços das commodities também não deveria surpreender, e seu efeito positivo sobre a economia sempre foi conhecido. Afinal, parece que a divulgação do PIB do 1º trimestre serviu de oportunidade para que a maioria colocasse estes fatores no papel.

Para o crescimento do PIB, as novas projeções deste ano tem ficado na casa dos 5%. Com os dados mais recentes, revisamos a nossa para algo em torno de 5,5%. De forma qualitativa, a visão continua a mesma que escrevemos em abril.

A atividade mais forte também ajuda no cenário fiscal. Os dados de arrecadação de impostos tem ficado muito acima do esperado, melhorando as projeções de déficit primário para este ano. Há várias hipóteses para explicar tamanha recuperação. As mais óbvias ficam com a aceleração do PIB, da inflação e dos preços das commodities. De forma menos clara, podemos atribuí-la às mudanças econômicas causadas pela pandemia. A primeira seria a mudança de “mix” de consumo para bens e serviços de tributação relativamente mais elevada. Além disso, a crise parece ter ajudado empresas maiores e mais estruturadas (que pagam mais impostos) a ganhar market share em detrimento do setor informal e das pequenas empresas, onde a carga tributária costuma ser menor.

Além da arrecadação mais forte, os indicadores fiscais tem sido beneficiados pelo  deflator do PIB. Pra quem não sabe, o deflator é o índice de preços implícito nos cálculos do PIB. Diferentemente do IPCA, o deflator acaba levando em conta não somente os preços ao consumidor mas também de outros componentes da demanda agregada, como os investimentos e as exportações, incluindo as commodities (ah, sempre elas!). No 1º tri por exemplo, o deflator ficou em 10% na comparação interanual, bem acima dos 5.3% do IPCA no mesmo período.

Quanto maior o deflator, maior o PIB nominal. Neste sentido, a razão Dívida/PIB cai pelo aumento do seu denominador. Com todos estes fatores na conta, estimamos que a dívida bruta do governo caia para algo próximo de 81% do PIB no final deste ano, vindo de 89% em dezembro de 2020. Até poucas semanas atrás, a maioria dos economistas esperava que este indicador continuasse subindo, ficando acima dos 90% no final do ano.

Em linha com a melhora dos indicadores fiscais, temos visto queda nos prêmios de risco expressos tanto nas taxas longas de juros quanto no câmbio. Para os juros, adivinhar até onde esta queda pode ir nos parece mais difícil uma vez que a inflação pressionada e a recuperação mais forte da atividade aumentam as chances de uma subida mais rápida da Selic. No dólar é onde acreditamos que haja mais espaço para queda.

Hoje nossos modelos de câmbio “justo” sugerem algo em torno de R$4,20/US$ como referência. Estes modelos levam em conta o padrão histórico de comportamento do câmbio em relação a algumas variáveis, tais como os preços internacionais de commodities, o valor global do dólar, o diferencial de juros brasileiros em relação ao americano e o “risco país” medido pelo CDS spread de 5 anos. De fato, todas essas variáveis mostraram sensível melhora recentemente.

Gráfico 1: taxa de câmbio R$/US$, modelo vs. realizado (médias semanais)

Uma análise alternativa seria a de comparar o desempenho do real em relação ao de outras moedas emergentes desde o início da pandemia. Neste quesito nossa taxa de câmbio também parece ainda muito fora do lugar. Coincidentemente, a análise sugere algo próximo dos 4,20.

Gráfico 2: Real vs. cesta de moedas emergentes* (normalizada, 2019=BRL médio)

Por fim, podemos comparar a taxa de câmbio real (ou seja, ajustada pela inflação) ao longo do tempo. No gráfico abaixo vemos a taxa de câmbio em relação ao dólar e em relação a uma cesta de moedas dos principais parceiros comerciais do Brasil (taxa de câmbio efetiva). No pior momento do governo Dilma nossa taxa de câmbio ficou próxima de 4,50 a valores de hoje. Talvez mais um indicativo de que o câmbio hoje ainda está muito depreciado para seu padrão histórico.

Gráfico 3: Taxa de câmbio real (USD e efetiva)

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