No final de janeiro, com o índice Bovespa rondando os 120 mil pontos e os fundos de ações recebendo aportes feito loucos, gravamos um vídeo sobre capacity. Capacidade, em inglês, é o termo usado para designar o patrimônio máximo que um fundo consegue gerir sem prejudicar a sua estratégia de investimentos. Fundos grandes têm maior dificuldade para comprar e se desfazer de posições, e algumas vezes sequer encontram papéis suficientes no mercado. Por isso, quando os fundos atingem a capacity, as gestoras restringem novos aportes para limitar o crescimento.

O limite do Versa Long Biased há muito tempo é R$ 300 milhões. Chegamos nessa capacity no início de 2018 levando em conta a liquidez do mercado, na época em R$ 7 bilhões por dia, a alavancagem do fundo em torno de 300% e o prazo de resgate de 9 dias úteis. Os R$ 300 milhões eram o limite até o qual era possível atender 1/3 do fundo em resgates de uma vez. De lá para cá a liquidez da bolsa aumentou, o tamanho das posições diminuiu, o time Versa ganhou kilometragem e o prazo de resgate do fundo vai aumentar. Com isso, apesar da exposição bruta atual rondar os 400%, a capacity da estratégia aumentou para R$ 1 bilhão.

A liquidez do mercado

A liquidez do mercado foi a variável da capacity que mais aumentou. A negociação média dos últimos 126 dias úteis do Ibovespa saltou de R$ 7,3 bi em fevereiro de 2018 para R$ 20,6 bi atualmente. Ao longo do tempo o volume negociado na Bovespa sempre cresceu, mesmo na grande recessão de 2015 e 16. A partir de 2018 o volume negociado explodiu com o forte ingresso de pessoas físicas e alta da bolsa. Não há sinais de mudança no fluxo de pessoas físicas e, mesmo que a bolsa pare de subir, é improvável que o volume caia.

Os 300% de exposição bruta fazem com que cada R$1 do patrimônio do Versa se transforme em R$3 em ações. No limite de R$ 300 milhões o Versa teria R$ 900 milhões em ações compradas e vendidas à descoberto. Para atender o resgate de 1/3 do patrimônio seria necessário vender e recomprar R$ 300 milhões em ações. Com a carteira e liquidez da época seriam necessários 9 dias úteis para isso. Com o surgimento do Fit escrevemos um artigo e fechamos o Versa. De lá para cá muita coisa mudou, o que nos fez reabrir o fundo e aumentar a capacity para R$ 1 bi.

A desconcentração do short

As posições vendidas à descoberto tem outra limitação, o aluguel. Às vezes não se encontra ações suficientes para alugar a taxas razoáveis. No meio de 2019, após muitos shorts squeezes e erros de timing, decidimos reduzir o tamanho das posições vendidas à descoberto e passar boa parte da carteira vendida para Bova11, conforme explicamos neste artigo. Como o Bova11 é um ativo líquido com aluguel abundante, a mudança aumentou o capacity da carteira.

A maturação do time Versa

Os sócios fundadores da Versa começaram a trabalhar juntos em novembro de 2017 e o Jairão chegou logo depois, em janeiro de 2018. A gestão de recursos é uma atividade colaborativa e, assim como nos esportes coletivos, toda equipe recém formada demora algum tempo para ganhar afinidade e aprender a jogar junto. Nestes primeiros anos, além da afinidade, também ganhamos os sócios Fabio responsável pela análise de riscos e Tarik especialista em macroeconomia, que reforçaram o time de gestão. Nos quase 3 anos juntos o método de trabalho vem sendo aprimorado e o time passou a descobrir novos investimentos com maior frequência além de acompanhar mais de perto os da carteira, aumentando a capacidade da gestão.

O prazo de resgate do Versa

Por último nos próximos dias será convocada uma assembleia extraordinária do Versa Long Biased para mudar o prazo de resgate de d+10 para d+20 úteis. A mudança há muito planejada tem o objetivo de equiparar o prazo de resgate do fundo ao risco em comparação ao Versa Fit. Apesar do Fit ter metade do risco do Versa os prazos de resgate eram iguais. Com a mudança o Fit passará a ter também a metade do prazo de resgate do Versa. O prazo de resgate está diretamente relacionado à capacity dos fundos.

A nova capacity

O parâmetro para calcular a capacity do Versa continua sendo liquidar 1/3 do patrimônio em resgates de uma só vez. Para isso usamos o volume médio dos papéis dos últimos 6 meses e consideramos que é possível comprar ou vender até 1/3 do volume negociado por dia. Analisamos diariamente a liquidez das carteiras usando estes parâmetros.

A liquidez dos fundos deve ser analisada conjuntamente à liquidez global das ações detidas pela Versa já que os fundos têm estratégias e resultados diferentes mas mantém alta correlação. Por isso é improvável que todos os fundos tenham resgate de 1/3 do patrimônio ao mesmo tempo, mas as ondas de aplicação e resgates constumam atingir a todos.

Atualmente os fundos têm R$ 360 milhões e o investimento mais ilíquido (Tesa3) levaria 12 pregões para zerar. Para atender a 1/3 de resgates do patrimônio de todos os fundos seriam necessários 4 dias para vender essas ações. Considerando um prazo médio de resgate de 15 dias, os fundos poderiam ter até 3,7x o tamanho, ou R$ 1,3 bi para atender o critério estabelecido. Esta análise conservadora demonstra a alta liquidez da carteira.

Terra Santa não é um investimento relevante, mas é uma ação ilíquida. Por outro lado BrProperties é um investimento relevante com liquidez intermediária, e demora 2 dias a menos que a Terra Santa para liquidar. Algumas gestoras limitam o tamanho das posições de acordo com o risco de liquidez, expandindo o capacity do fundo. Na Versa, por outro lado, preferimos definir uma capacity conservadora e preservar a liberdade de aumentar os investimentos até o limite das regras quando aparecem oportunidades extraordinárias.

Assim, estabelecemos conservadoramente a nova capacity da estratégia long-biased dos Versas em R$ 1 bi e comparamos este número com: Patrimônio do Versa + 1/2 Patrimônio do Fit + 1/10 Patrimônio do Tracker. Apesar do Charger ter as mesmas ações compradas do Versa por hora deixamos ele fora da conta já que o perfil de risco do fundo é distinto. De toda forma as ações do Charger estão inseridas na análise da liquidez global e, se necessário, a capacity do Charger será reduzida.

OBS: GMCO34 é o BDR da General Motors negociada na NYSE e tem liquidez abundante no mercado de balcão. Os dias para zerar do relatório não refletem a liquidez do papel, pois considera apenas os negócios na Bovespa. Usando os parâmetros do mercado americano GMCO34 negocia ao redor de R$ 2 bi por dia, o que faz dela a ação mais líquida da carteira.