Recentemente, a privatização da Sabesp gerou muita repercussão. A oferta foi um sucesso, com a Equatorial se tornando o investidor de referência sem competição e comprando 15% da empresa a R$67, enquanto as ações da Sabesp no mercado estavam negociando acima de R$80.
Apesar dos possíveis ganhos com uma administração mais eficiente e uma regulação que reconheça prontamente os investimentos realizados, preferimos manter posição no setor de saneamento com a Copasa. Atualmente, a empresa possui um valuation abaixo de 6x P/E, nível que a Sabesp, com todos os investimentos e aumentos de tarifa, só deve alcançar em 2030. Hoje, a Sabesp está acima de 14x P/E, usando os números projetados para 2024.
Copasa: Melhora Consistente de Resultados
Desde que o governador Romeu Zema assumiu o mandato em 2019, a Copasa vem melhorando consistentemente os resultados devido a um melhor controle de custos. As despesas operacionais subiram apenas 3% ao ano de 2018 a 2023, contra uma inflação anual de 5,8%. Em 2023, esses resultados tiveram uma melhora expressiva com o ajuste tarifário de 15,7% em janeiro, cobrindo um período de inflação mais alta.
Para os próximos anos, acreditamos que o cenário deve ser positivo, pois a empresa conseguiu aumentar de forma expressiva os investimentos. Na última revisão em 2021, a Copasa teve um ajuste tarifário negativo de 1,5%, em parte devido a investimentos muito próximos ou até inferiores à depreciação regulatória. Para a revisão tarifária que deve ocorrer em janeiro de 2026, temos uma expectativa positiva, pois desde 2021 a empresa aumentou substancialmente o Capex, saindo de um investimento de menos de R$600 milhões em 2020 para R$1,7 bilhões em 2023. Com isso, esperamos que a RAB (Base de Ativos Regulatórios)* que será usada para a revisão tarifária suba mais de 40% em 2025.
Por outro lado, a eficiência da empresa melhorou muito no período, o que pode trazer pressão para a diminuição da tarifa cobrada do consumidor, de forma a diminuir o retorno atual da empresa. Ao fim, nossa estimativa é de que o efeito positivo do aumento da RAB na tarifa seja compensado pela maior eficiência, e que o ajuste para a concessão da Copasa fique próximo à inflação anual, como em um ano normal de ajuste tarifário.
Hoje, a Copasa está avaliada a menos de 6x o lucro (P/E) e paga um dividend yield de 10%, sem aumentar o endividamento acima de 2x Ebitda, mesmo com investimentos para concluir a universalização de coleta e tratamento de esgoto até 2033. Nossa expectativa é que, até 2033, a Copasa retorne todo o valor de mercado da empresa em dividendos, e após isso, aumente ainda mais a distribuição aos acionistas dada a diminuição esperada nos investimentos.
Privatização ou Federalização
A privatização da empresa atualmente parece um evento pouco provável, por causa da necessidade de mudança na constituição do estado de Minas Gerais. Por outro lado, a federalização também nos parece remota. Além disso, acreditamos que, em um evento de federalização, os acionistas minoritários poderiam ter pelo menos o direito de retirada a valor contábil, que seria um pouco acima de R$20, próximo ao valor atual, sem considerar o direito de pleitear um tag along, dada a clara troca de controle. Assim, a transferência do controle para o governo federal tem baixo potencial de dano nas ações.
Ainda há um argumento a favor de privatizar a empresa, que é a renovação do contrato de Belo Horizonte, que vence em 2033. A Sabesp, no momento de sua privatização, conseguiu renovar os contratos de concessões por mais de 30 anos, tendo como contrapartida apenas investimentos. A Copasa poderia conseguir uma negociação similar para seu contrato com BH, eliminando assim o risco de queda de receita em 2033.
Atualmente, temos uma posição de cerca de 30% em Copasa (CSMG3) no fundo Versa Genesis.
*As empresas de saneamento no geral têm uma tarifa que compensa os investimentos realizados. Portanto, se tudo mais constante, quanto maior o montante investido, maior o aumento tarifário para o consumidor para garantir o retorno do investimento da concessionária.
