A China é conhecida por inundar o mundo com aço, forçando queda de preços da commodity pelo mundo e dificultando a recuperação pós crise 2008 para siderúrgicas fora do país asiático. De 2007 para cá, a produção de aço chinesa subiu +73%. No mesmo período, a produção de aço no Brasil subiu somente +2%, enquanto nos EUA e Europa caiu -16% e -20%, respectivamente. Na siderurgia, a China cresceu em detrimento de outros países.

Figura 1: Produção de Aço Mundial 2017

Fonte: World Steel Association

Figura 2: Produção de Aço China 1990-2017 (Milhões de Toneladas)

Fonte: World Steel Association

Por Que A Produção de Aço Subiu Tanto?

O crescimento da produção de aço na China foi parte da industrialização e do aumento do investimento em capital fixo no país, componentes importantes do modelo desenvolvimentista do partido comunista chinês. O capitalismo de estado da China gerou forte crescimento econômico nas últimas décadas (próximo de +10% ao ano) e ajudou boa parte da gigante população chinesa deixar a subsistência agrária por empregos em manufatura e serviços nas grandes cidades. Na década de 1970, agricultura representava ~35% da economia Chinesa. Hoje, agricultura representa menos de 10%, enquanto a industria e os serviços representam ~40% e ~50%, respectivamente. O crescimento forte é diretamente relacionado à mudança de mix (o peso de cada componente) na economia. Serviços e produtos manufaturados são mais valiosos que produtos agrícolas. A migração aumenta naturalmente a produtividade de cada um dos quase 1 bilhão de trabalhadores chineses. O PIB/capita chinês saiu de US$115 em 1970 para >US$8.000 em 2016.

Pode Continuar Para Sempre?

Esse modelo tem limites práticos. O primeiro é o retorno marginal decrescente. Manufatura/serviços já tem peso grande na China. Hoje, 1 ponto percentual de transferência de produto interno bruto de um setor com pouco valor agregado para manufatura/serviços faz menos diferença para a produtividade total do país que fazia 50 anos atrás. O segundo problema é que um país que depende das exportações precisa de um ambiente global de crescimento robusto para consumir sua produção. Já escrevemos nos artigos EUA x China – Guerra Comercial? e Bull Market Não Morre de Velhice que uma eventual guerra comercial entre China e EUA (o maior comprador de produtos da China), junto com o fim do crescimento global sincronizado, pode comprometer as exportações da China. Mesmo desconsiderando esses dois pontos, basta ver que o mundo cresce somente 2,5%-3,0%, metade do crescimento atual da China, para entender que não existe absorção infinita da produção crescente dos chineses. Contudo, o crescimento do PIB na China vem e deve continuar desacelerando.

Qual é a Alternativa?

Junto com o enriquecimento de mix, o modelo chinês das últimas décadas priorizou aumento do volume de produção. Para frente, acreditamos que uma mudança importante seria priorizar o valor da produção. Para isso, no longo prazo, o país precisa continuar enriquecendo o mix da economia via inovação. Precisa de produtos de alta tecnologia. O investimento em capital fixo do passado pode, por exemplo, migrar para investimento em pesquisa e desenvolvimento de produtos de maior valor agregado. Mas essa mudança deve ser lenta. Até lá, para enfrentar os desafios de crescimento mais fraco, enxergamos uma potencial política paliativa: medidas que sustentem altos preços de commodities. Enquanto a China não consegue migrar para serviços e produtos de alto valor agregado, precisa maximizar o valor daquilo que já produz.

Daí Vem o Supply Side Structural Reform (SSSR)

No Central Economic Work Conference (CEWC) da China em dezembro/2015 surgiu a ideia de uma nova politica econômica para o país: Supply Side Structural Reform. Liderado pelo presidente Xi Jinping, O SSSR tem 5 objetivos: (1) cortar excesso de capacidade industrial; (2) reduzir estoque de propriedades; (3) diminuir o endividamento corporativo; (4) cortar custos das empresas; e (5) reforçar “pontos fracos”. De acordo com o time de inteligência da revista Economist, o SSSR procura principalmente reduzir a dependência da economia chinesa à estímulos, destravando aumentos latentes de produtividade.

A economia chinesa precisa gerar mais valor com menos ativos. Acreditamos que o SSSR, na medida que reduz excesso de capacidade de produção, cria um “novo normal” para os preços de commodities; preços esses que destravam ganhos de rentabilidade e queda de endividamento corporativo. Desde o anúncio do SSSR, os preços de aço, papel e celulose, sobem +115%, +37%, e +34%, respectivamente na China. Não por acaso, as mesmas commodities negociam hoje a valores mais altos fora da China também. A racionalidade de oferta tem impacto global. E não necessariamente precisamos ver queda de produção. Foi o caso do aço. A produção de aço chinês ainda cresceu em 2016 e 2017, mas o preço subiu. Houve desligamento da capacidade realmente excedente: aquelas usinas poluidoras, de alto custo, que rodavam abaixo do nível de utilização de capacidade ideal. Essas deixaram espaço para o aumento de utilização de capacidade das empresas maiores e mais modernas. No mercado de papel, onde os dados são mais obscuros, já ouvimos de contatos da indústria comentários na mesma linha: reduziu-se o número de produtores sem reduzir a produção. Mesmo no capitalismo de estado Chinês, reduzir o número de competidores trouxe racionalidade e lucros maiores para as empresas.

O Aumento de Rentabilidade É Sustentável? Acreditamos que Sim.

A China não tem uma economia de mercado. Nas economias de mercado, retornos/lucros altos em um determinado setor atraem competição, que por sua vez causa queda dos preços e taxas de lucro. Dentro e fora da China, o aumento de rentabilidade das commodities é sustentável na medida que a politica econômica de SSSR é sustentável. Enxergamos dois motivos para o SSSR ser uma política econômica duradoura: (1) o discurso do partido comunista chines, representado por Xi Jinping, demonstra o desejo verdadeiro por uma nova China no longo prazo, com crescimento de maior qualidade (vs. quantidade) e menos poluição; (2) sem o SSSR, o futuro enriquecimento do mix da economia chinesa, com contribuição maior de produtos de alta tecnologia, pode ser lento demais para as metas do país para a economia. Enxergamos o SSSR como uma sólida politica de transição entre o modelo antigo e uma nova modernização tecnológica do país.

Por acreditar na sustentabilidade da política de racionalidade de oferta da China, e por consequência na perspectiva de preços para commodities dentro e fora da China, seguimos com posição comprada na principal produtora de aços planos brasileira: Usiminas. Esse investimento, como todos, não é livre de risco. Outro fator importante para os preços das commodities fora da China é o valor do dólar americano frente a moeda chinesa (renminbi). Desde o início de 2018, o dólar se valorizou +4% vs. o renminbi. Historicamente, apreciação do dólar vs. o renminbi tende a pressionar os preços das commodities para baixo. Caso a apreciação continue, pode ser um risco para a tese.

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