A BR Properties continua sendo uma posição relevante nos fundos, porém tem os seus dias contados para a redução. Na verdade, a primeira redução “passiva” já aconteceu no mês de outubro, e a segunda, e mais relevante, esperamos que aconteça no curto prazo. Nesse artigo vamos discorrer sobre a operação que fez a empresa liquidar mais de dois terços do seu portfólio e passar da empresa mais alavancada do setor para a empresa com menor alavancagem e maior distribuidora de caixa. Quem te viu, quem te vê.

A OPERAÇÃO DE LIQUIDAÇÃO

Mesmo em um cenário macro desafiador para o setor de lajes corporativas, a BR Properties vendeu, em uma tacada só, 12 empreendimentos comerciais e 2 terrenos por R$ 5,9 bilhões para a Brookfield. Desse montante,  70% do valor já foi recebido esse mês e o restante entrará no caixa até o final de Julho de 2023 corrigido pelo IPCA esse ano e CDI a partir de 2023.

Anualmente a BR Properties contrata uma consultoria independente para avaliar o valor de todas as propriedades do portfólio, um bom sinal de governança. A CBRE, maior consultoria imobiliária do mundo, fez a última avaliação no 4º trimestre de 2021. Nesta última venda de ativos para a Brookfield o desconto dado foi de aproximadamente 14% versus a avaliação. A ação era negociada com desconto de 50% em relação ao portfólio e a empresa carregava um elevado endividamento. Dado o contexto do mercado, cenário macro e condições micro, entendemos que a operação de liquidação foi excelente para o acionista.

DINHEIRO NA MÃO É VENDAVAL

Algo que nos preocupava era o uso dos recursos da operação, pois a empresa passaria de um endividamento líquido de R$ 2,3 bilhões para um caixa líquido de R$ 3,2 bilhões. Por se tratar de um setor onde as oportunidades são escassas e as negociações são longas, o dinheiro poderia ficar empossado por muito tempo no caixa e sem garantia do melhor uso dos recursos. Traçados os cenários do uso dos recursos, felizmente a companhia seguiu, até aqui, o nosso cenário mais otimista que era no primeiro momento, com o recebimento da primeira parcela, amortizar todo o endividamento bruto e distribuir o restante de caixa aos acionistas. 

Acompanhando os comunicados da companhia a seus credores, acreditamos que o resultado do 3º trimestre deve apresentar um endividamento bruto muito próximo de zero. Uma amortização da dívida bruta de R$ 2,94 bilhões ao custo médio de CDI + 1,7%. Dívida zero, check! 

Logo após o fechamento da operação a companhia anunciou a primeira distribuição do caixa através da redução de capital no valor de R$ 1,1 bilhão, ou R$ 2,42 por ação. Essa primeira distribuição, realizada agora em Outubro, representou 30% do valor da companhia e consequentemente reduziu nossa participação, “passivamente”, no mesmo montante. Distribuição da sobra de caixa aos acionistas, check!

Aqui um parêntese rápido sobre a expressão “passivamente”. A posição de um fundo pode sofrer alteração de forma ativa, quando o gestor compra ou vende a ação. Ou de forma passiva, quando a mudança da participação de um ativo ocorre através da oscilação do portfólio ou evento com distribuição do caixa.

E AGORA? O QUE SOBRA?

Ficou no portfólio dois empreendimentos comerciais e cinco galpões logísticos. É uma carteira com excelentes ativos e muito bem locados. O Passeio Corporate, maior e principal ativo, está localizado no Rio de Janeiro, é triple A (qualidade máxima para uma laje comercial), tem 83 mil m² de ABL e deve gerar algo próximo a R$ 95 milhões de receita por ano. Se somarmos a receita de locação de todos os ativos, a companhia deve faturar anualmente algo próximo a R$ 160 milhões e gerar um lucro líquido (ou caixa) de 100 milhões. Um múltiplo preço sobre lucro ao redor de 10x ao preço de hoje.

Na avaliação CBRE, o portfólio tem valor de mercado de R$ 2,3 bilhões, ou R$ 5,08 por ação. A empresa tem a receber da Brookfield R$ 1,8 bilhão, ou R$ 3,83 por ação. Na nossa estimativa a empresa deve apresentar na próxima divulgação de resultado um caixa líquido de R$ 350 milhões, e acreditamos na manutenção desse caixa estratégico o que permite à empresa distribuir 100% da próxima parcela.

MAIS UMA REDUÇÃO E A MAIS RELEVANTE

Se a empresa distribuir 100% da próxima parcela de R$1,8 bilhão, equivalente a R$3,83 por ação, representa um valor de 65% do valor da companhia. Ainda não há nenhum comunicado feito pela empresa sobre os próximos passos, mas continuamos acreditando nesse cenário de entregar aos acionistas o excedente de caixa. Os outros 35% do valor, R$940 milhões ou R$2,02 por ação, é quanto o mercado precifica o portfólio atual.

Esse “resto” nos gera uma remuneração de 10% ao ano corrigida a inflação (contratos de aluguel são indexados ao IGPM ou IPCA). Não podemos descartar o cenário de venda total dos ativos restantes e dado a composição com baixo nível de vacância e excelente qualidade e localização das propriedades o desconto em relação a avaliação da CBRE deverá ser menor ou próxima a última transação. Vamos aos cenários de desconto do portfólio com base na última avaliação CBRE e o valor de liquidação da companhia (NAV – Net Asset Value) 

Continuamos investidos na BRPR pois continua entregando uma boa relação risco retorno dado o desconto em relação ao NAV. Se o nosso cenário estiver certo, passivamente nossa posição será reduzida em 65%.

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