Em novembro as bolsas mundiais reagiram negativamente ao surgimento de mais uma variante de covid-19 (Ômicron). Nos EUA o S&P 500, principal índice de ações, teve queda de -0,83% no mês. Aqui no Brasil o Ibovespa cedeu -1,5%. Do início do ano até o final de novembro a bolsa brasileira acumulou uma perda de -14,4%. Após um primeiro semestre forte (Ibov +10% entre janeiro e junho), levado pelas expectativas positivas em relação à vacinação e reabertura da economia, a bolsa vem sofrendo devido às pressões inflacionárias. Esse ano os gargalos na cadeia de suprimentos global trazidos pela pandemia criaram pressão inflacionária no mundo inteiro. Essa pressão é exacerbada no Brasil pelo seu ainda importante problema fiscal, exemplificado este ano pela novela em torno da aprovação da PEC dos precatórios. O cenário levou o BC a aumentar os juros mais rapidamente do que era esperado no início do ano. A consequência disso é a redução do apetite a risco que por sua vez faz os investidores reduzirem exposição às ações. Aqui na Versa ainda acreditamos que a inflação atual é pelo menos em parte temporária. Por isso achamos que o pior momento para o cenário de inflação/juros/bolsa já foi. O que sobra é uma bolsa “barata” em relação aos fundamentos operacionais das empresas nela presente: o lucro esperado para as empresas do Ibovespa em 2022 é 2,5 vezes maior que o reportado em 2019. Aos 106 mil pontos atuais, a bolsa está praticamente no mesmo patamar visto em 2019. Isso nos motiva a manter a exposição “comprada” dos fundos da casa.

Performance dos fundos

Apesar da queda das bolsas mundiais em novembro, todos os fundos da Versa entregaram desempenho positivo. Tivemos altas de +1,1%, +0,4%, +0,6% e +13,3%, nos fundos Versa, Fit, Charger e Tracker, respectivamente. Nos fundos com maior peso da carteira de ações (Versa, Fit, Charger), o motivo do bom desempenho foi as posições em Vittia, Petrobras, General Motors e Yduqs (a antiga Estácio). A alta dessas ações mais que compensou as quedas de Lojas Marisa, Ternium, Guararapes, Sabesp e Vivara. No caso do fundo Tracker, o maior ganho veio da alocação na taxa de juros pré-fixada. A curva pré “fechou” no mês de novembro, revertendo parcialmente o movimento dos últimos meses que tanto prejudicou o Tracker. Acreditamos que o fechamento da curva reflete: (1) redução de prêmio de risco devido à aprovação da PEC dos precatórios no senado federal; e (2) sinais de alívio da inflação em determinadas áreas, como na queda do preço internacional do petróleo e outras commodities e na melhora do cenário hídrico aqui no Brasil.

Vittia, Petrobras, GM, Yduqs

O que fez essas ações subirem em Novembro?

Vittia: No caso da Vittia, achamos que foi o resultado do 3º trimestre, em que a empresa entregou crescimento anual de receita e lucro operacional (EBITDA) de +56% e +64%, respectivamente. Quem leu nosso artigo sobre a tese de investimento em Vittia já sabe o motivo desse crescimento: o aumento repentino da demanda por fertilizantes e defensivos agrícolas biológicos. A grande “graça” do caso da Vittia é que a empresa consegue manter uma ótima rentabilidade e geração de caixa apesar de estar no meio de um grande ciclo de investimentos para aumentar sua capacidade de produção. Mesmo se desconsiderarmos os R$126 milhões arrecadados pela Vittia na sua abertura de capital em setembro (parte primária da oferta), estimamos que a alavancagem da Cia ainda teria caído de 1,65x no 3T20 para 1,30x no 3T21 (com a oferta, caiu para 1,0x). Normalmente existe um “trade-off” entre crescimento e desalavancagem. Empresas normais precisam se alavancar para crescer. Elas investem hoje (aumentam a dívida líquida), para no futuro gradualmente terem mais faturamento e lucro. A conta “dívida líquida/EBITDA”, cujo resultado chamamos de alavancagem, normalmente sobe durante o período de maior investimento e cai gradualmente depois. No caso da Vittia, foi o contrário: o crescimento da receita e EBITDA foram maiores que o crescimento da dívida líquida, mesmo desconsiderando a entrada do caixa no IPO. A empresa cresceu e desalavancou ao mesmo tempo. Como a Vittia atua (e inclusive é líder) em um mercado ainda embrionário, que deve multiplicar de tamanho algumas vezes nos próximos anos (somente 20% da área de soja utiliza produtos biológicos hoje por exemplo), a capacidade de crescer sem necessariamente precisar chamar capital dos seus acionistas é muito importante. Significa que quem financia o crescimento da Cia são seus clientes, que pagam preços altos suficientes para que o retorno sobre capital da Cia sustente seus ciclos de investimento e mais um pouco. Para nós, isso reflete que a Vittia atua em um mercado que está “chamando mais produto”, sinal de que a empresa tem um futuro que junta crescimento e rentabilidade alta, uma combinação perfeita para um bom investimento. Se anualizarmos o lucro da Vittia no terceiro trimestre, o papel está negociando a 15,1x Preço/Lucro, uma barganha frente à combinação de crescimento e rentabilidade da Cia.

Petrobras: No caso da Petrobras, podemos citar o plano de negócios da Cia para os anos 2022-2026, anunciado em novembro e que veio também com uma nova política de dividendos. O plano de negócios foi uma reafirmação do rumo já sendo trilhado pela Petrobras nos últimos anos: venda de ativos non-core, foco no pré-sal (onde a rentabilidade é bastante atrativa) e geração de valor para os acionistas, o maior dos quais gostamos de lembrar é o próprio contribuinte. Essa forma de administrar a Petrobras permite à empresa hoje gerar ~30% do valor da empresa em caixa anualmente com petróleo nos níveis atuais de $70/barril. Permite também a nova política de dividendos, que agora determina uma distribuição mínima de R$22 bilhões, ou ~6% do valor da empresa, em períodos em que o preço do petróleo esteja acima de $40/barril. No preço atual, a Petrobras deve distribuir 60% do seu fluxo de caixa, o que estimamos resultar em um dividendo de ~R$75 bilhões ou 19% do valor da Cia em bolsa. Se pensarmos sobre a situação fiscal do Brasil e a urgência do governo federal em fazer algo para uma população vulnerável e pressionada por inflação alta, nos parece fazer sentido enxergar o acionista majoritário da Petrobras (a União) e o acionista minoritário (nós) como alinhados na busca por geração e distribuição de valor via dividendos. É a forma mais eficiente e sustentável de usar a Petrobras para ajudar a população, e acreditamos que este governo esteja comprometido com isso. Com todo o ruído político em torno da política de preços de combustíveis, da rentabilidade alta da Cia, sua estratégia se manteve firme. Isso ajudou e deve continuar ajudando as ações da Petrobras, em nossa visão.

GM: No caso da General Motors, a ação está se recuperando desde agosto deste ano, após sofrer por quase três meses diante de uma tentativa da diretoria da Cia em acomodar as expectativas para o lucro da empresa no ano de 2021. Sempre achamos mal explicada essa tentativa da GM de jogar as expectativas para baixo. Na semana passada, já tecnicamente no mês de dezembro, a GM corrigiu isso ao aumentar novamente o “guidance” para o lucro de 2021. O guidance anterior era para um lucro de algo entre $11,5 bilhões e $13,5 bilhões. O novo guidance é de $14 bilhões. O mercado opera bastante essa gestão de expectativas de curto prazo. A verdade é que a ação da GM é barata em diversos cenários de lucro de curto prazo, especialmente se lembrarmos do fato que sua subsidiária Cruise está à frente da competição no desenvolvimento de uma tecnologia para “ride-sharing” com carros autônomos. Mais detalhes sobre isso neste vídeo, divulgado dia 4 de novembro, sobre o estágio atual do seu produto principal Cruise Origin.

Yduqs: As ações da Yduqs (YDUQ3) tiveram performance positiva no mês de novembro diante de um maior otimismo em relação ao retorno das aulas presenciais e a volta da normalidade para o ambiente de captação para o próximo ano. Além disso, destaca-se o aporte da DNA Capital na Inspirali, subsidiária de medicina da Ânima educação (ANIM3), que contribuiu para a performance das empresas com exposição ao ensino médico.

Comentário Macro

Depois da forte piora dos últimos meses, os prêmios de risco aqui no Brasil começaram a acomodar, com destaque para os juros futuros. Enquanto lá fora a Omicron tem imposto cautela, a figura de médio prazo ainda é bastante positiva para a economia global e ao apetite a risco. Nem a crise imobiliária na China nem a retirada de estímulos do Fed parecem abalar essa visão. No plano local, a atividade mais fraca e a diminuição da incerteza fiscal se sobrepuseram aos dados salgados de inflação para o cenário de juros. Com efeito, os mercados passaram a precificar uma subida relativamente menor da Selic em 2022.

No front externo vimos no final do mês uma sensível piora dos mercados embalada pela escalada da nova variante Omicron. Estaríamos à beira de um recrudescimento global da pandemia com todos os efeitos econômicos que já conhecemos? Até o fechamento desta carta, os mercados pareciam menos convencidos disto, com as bolsas recuperando boa parte destas perdas. Interessante notar, no entanto, a reação dos juros americanos nesta história. Os contratos de juros de curto prazo continuaram a precificar que o Fed seguirá irresoluto em aumentar as taxas em 2022, com dois ou três aumentos no ano. Essa firmeza se daria pelos dados persistentemente altos de inflação e pelos sólidos números de crescimento por lá, onde a taxa de desemprego caminha para voltar aos níveis pré-pandemia já em meados do ano. O plano do Fed para encerrar seu programa de compra de ativos também seguiu firme e forte, inclusive com indicações de que o ritmo deste encerramento (tapering) será mais rápido do que se imaginava. No entanto, essa postura mais dura pouco afetou os juros de prazo mais longo. As taxas de 30 anos, por exemplo, seguem nas mínimas do ano. Essas são as taxas que mais importam para os fluxos de capital e precificação de ativos no mundo, e não os juros curtos. No final das contas, parece que o tapering dessa vez não fará o mesmo estrago que fez em 2013 nos preços de ativos, incluindo aí os países emergentes.

Gráfico 1: Taxa de juros dos EUA por vencimento

As preocupações com a crise imobiliária na China e seus efeitos na economia também se dissiparam ao longo do mês. O processo de ajuste no setor parece estar sendo feito de forma controlada pelo governo e com estímulos do outro lado para compensar possíveis efeitos adversos na atividade. Em que pese o aumento da percepção de risco regulatório no país, com aumento da intervenção do governo em vários setores, o risco de uma desaceleração brusca da economia parece bem limitado até agora.

No Brasil, o imbróglio do teto de gastos parece ter chegado finalmente a uma solução. A PEC 23/2021 abriu um espaço fiscal de R$106 bilhões no orçamento, metade disso com a mudança de indexador do teto, e a outra metade com a limitação no pagamento de precatórios. Continuamos a ter uma visão construtiva sobre o assunto: não vimos piora significativa no cenário fiscal de longo prazo com a medida. No final das contas, o legado desta mudança será a expansão do programa comprovadamente mais eficiente em reduzir a pobreza no país, executado em um momento onde o crescimento da arrecadação de impostos dá algum espaço para expansão dos gastos. Em 2023, as restrições da lei eleitoral para expandir gastos dão pouca margem para surpresas negativas neste tema.

Os dados de atividade, por sua vez, continuaram a frustrar os economistas.  A melhora da pandemia e a reabertura pouco ajudaram a compensar outros fatores. O PIB do 3º tri caiu -0.1% depois de já ter contraído no 2º trimestre. Ou seja, estaríamos tecnicamente em recessão. Como no mercado o foco é sempre no futuro, a questão relevante é o que esses números dizem sobre o crescimento esperado para os próximos trimestres. Neste sentido, não nos preocupou muito. Em primeiro lugar, o PIB foi puxado para baixo por fatores temporários como a quebra de safra no PIB da agricultura (-8%) e a redução dos níveis de estoques da indústria, que ainda sofre com a escassez de insumos. Em segundo lugar, há sinais concretos de que as empresas seguem firmes em seus planos de expansão. Os investimentos privados continuam subindo e sua taxa em relação ao PIB já é a maior desde o início da década passada. A criação de empregos formais também segue em níveis recordes.

Gráfico 2: criação líquida de empregos formais acumulado 12 meses (milhares)

Por outro lado, é certo que números mais fracos de atividade no curto prazo têm seu efeito nos juros. Afinal, não parece trivial para o BC apertar o passo da Selic com o PIB caindo por 3 semestres consecutivos (aparentemente, também vai cair no 4º tri). Some a isto a melhora do cenário fiscal e finalmente a curva de juros futuros começou a ceder. O mercado que chegou a precificar que a Selic atingisse 14% no ano que vem caiu para “só” 12,25%. Neste sentido, ainda achamos que o prêmio esteja exagerado. Esperamos que a Selic pare de subir em torno dos 10,5% e já comece a ser cortada em meados do ano. Nos últimos dias esse movimento de “fechamento” da curva de juros também foi ajudado pelo lado da inflação. Não propriamente os números correntes, que continuam salgados, mas pela expectativa de melhora mais a frente em grupos importantes como combustíveis (queda do petróleo) e energia elétrica (cenário de racionamento cada vez mais improvável). Em nossa visão a inflação em 2023 tende a surpreender para baixo.

Agradecemos a confiança depositada,

Equipe Versa

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Resultado dos Fundos

Atribuição de Performance

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