Você compraria uma farmácia com 150 m² na melhor localização de São Paulo, conhecida e admirada pelo atendimento e preços competitivos, montada, operando e pagando dividendos de R$ 130 mil ao ano, por R$ 18 milhões ? Dizem que o dividendo está baixo agora, mas o lucro irá crescer 30%aa pelos próximos 3 anos e a farmácia distribuirá 100% dele. Com isso, em 2020 você receberá R$ 777 mil.

Se investisse os R$ 18 milhões na poupança hoje, com a menor rentabilidade da história (4,7%aa), renderia R$ 804 mil por ano. Mas dizem que em 2020 é possível revender a farmácia por um preço superior, basta encontrar um comprador disposto a pagar mais de 23x o lucro, uma barganha perto dos 50x atuais.

Ainda o short de maior convicção da carteira, a RD negocia a 50x lucro líquido corrente, muito acima dos 33x do início de 2017 quando escrevemos o primeiro post sobre a posição. De lá pra cá a ação subiu 40% e o resultado esperado pelo mercado para 2017 caiu 12%. As projeções para os anos a frente também foram reduzidas. Ainda assim, há projeções nas quais o lucro líquido dobra nos próximos 3 anos. Nelas, a expansão de margem continua sendo o principal vetor de melhora do resultado, o que não aconteceu em 2017. De 2012 a 2016 a margem expandiu 4,5%, passando de 25,1% para 29,6%, porém nos 9 meses de 2017 a margem reduziu 1%, queda que pode se repetir no 4oT. O reajuste máximo de preços de medicamentos, que segue a inflação, novamente será pequeno em 2018 – esperamos 3% – o que dificultará mais uma vez expandir a margem bruta.

Como comentamos no primeiro artigo sobre Raia, esse é um setor competitivo e, diferente do vestuário, não há preferência por marca. As principais concorrentes também expandiram receita e rentabilidade no período após a fusão da Raia com a Drogasil em 2012. No quadro abaixo da margem bruta das principais cadeias do pais fica evidente como o setor não tem grande diferenciação. As 3 maiores (RD, DPSP e PagueMenos) tiveram expansão de margem semelhante, e operam no mesmo patamar próximo a 30%.

Em novembro a RD anunciou o guidance de abrir 240 lojas em 2018 e 240 lojas em 2019 (20% acima do guidance para 2017). A empresa indicou que continuará crescendo em São Paulo e no Nordeste como fez nos últimos anos. Entendemos que a empresa tem capacidade de cumprir a meta de novas lojas, mas questionamos se já não exploraram os melhores pontos e se o crescimento tem retornos marginais decrescentes.

 

As lojas maduras, com mais de três anos, já crescem a um ritmo menor do que o esperado, como pode ser visto no gráfico do SSS (same-store-sales ou vendas-mesmas-lojas). Nos perguntamos quanto do menor crescimento é fruto da canibalização causada pela rápida expansão das principais concorrentes. Outro desafio para a RD será ganhos de produtividade nas lojas, pois um excelente trabalho já foi feito desde a integração das operações em 2014, como a melhora do mix de produtos por loja, adequação dos espaços de venda, queda nos índices de ruptura (padronização e aperfeiçoamento de processos na retaguarda e CDs) e otimização dos processos de venda (balcão e check out). O ano de 2017 indica que ficou mais difícil perder gordura.

 Fonte: RD, Fundo Versa

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