Nosso otimismo com o crescimento este ano só ganhou força no último mês. De um lado, os dados recentes tem mostrado atividade mais forte no início deste ano. De outro, o impacto da 2a onda na economia talvez seja menor do que se espera. Além disso, os números cadentes da pandemia e as vacinas sugerem uma rápida e sustentada reabertura da economia. Por último, a economia mundial segue surpreendendo, o que também deve ajudar as coisas por aqui. Estamos revisando nossa projeção de crescimento do PIB deste ano de 4.2% para 4.6%, bem acima do consenso do relatório Focus (3.1%). Como o título sugere, enxergamos espaço para crescimento ainda mais elevado. Fazendo da história curta um pouco mais longa:

A atividade continua animando….

Os números mais recentes tem surpreendido positivamente, sugerindo impacto relativamente pequeno da interrupção do auxílio emergencial e do recrudescimento da pandemia sobre o nível geral de atividade no início do ano. Para fevereiro, chamou nossa atenção a forte recuperação dos serviços (+3.7% ante janeiro), do varejo ampliado (+4.1%) e do Índice de Atividade do Banco Central (IBC-BR) com uma alta de +1.7%, bem acima das expectativas dos economistas (+0.9%). Embora a interpretação dos números mereça certa cautela devido ao cancelamento dos feriados de carnaval, as evidências de resiliência da atividade econômica neste início de ano parecem suficientemente espalhadas entre outros indicadores até fevereiro. Olhando em retrospecto, dificilmente alguém diria 6 meses atrás que a atividade econômica continuaria expandindo nos primeiros meses subsequentes a interrupção do auxílio emergencial. Chama ainda mais atenção se lembrarmos que as restrições de mobilidade pela 2a onda estavam aumentando em algumas regiões do país já em janeiro e fevereiro (ainda que em menor grau do que foi em março).

… e o impacto da 2a onda na economia pode não ser tão forte assim

Com dados tão positivos para janeiro e fevereiro, não deixa de estranhar que as projeções de crescimento do PIB para este ano continuem a cair segundo o relatório Focus. A estimativa mediana para 2021 estava em janeiro em 3.4% e já se encontra em 3%. Vale dizer que o “formato” da recuperação ano passado favorece taxas de crescimento mais elevadas este ano. A lógica é que o PIB trimestral em 2020 começou o ano caindo muito e foi recuperando com força no 2º semestre. Desta forma, o PIB já começaria 2021 em uma base relativa muito favorável em relação ao PIB médio do ano passado. Os economistas chamam essa característica de “carrego estatístico” e equivale a 3.2% em 2021. Isto quer dizer que mesmo que o PIB trimestral cresça zero ao longo de todo o ano, o PIB anual ainda subiria 3.2% por este carrego. Como o relatório Focus está em 3.1% isso significa que o crescimento ao no longo do ano não seria nem suficiente para compensar alguma queda no início do ano com a 2a onda do covid.

Será que o impacto da 2a onda vai ser tão forte assim na atividade? De fato, é justo dizer que o agravamento da pandemia se deu principalmente a partir de março e que, portanto, os números “feios” da economia ainda não apareceram por completo. Mesmo assim, acreditamos que não devem ser tão feios assim. Vale lembrar que o Brasil está relativamente atrasado na 2a onda em relação a vários países. Desta forma, temos essa experiência para traçar alguns paralelos sobre impacto econômico. No gráfico abaixo traçamos o crescimento trimestral do PIB (eixo Y) em função da redução de mobilidade (eixo X) de 27 países que sofreram com a 2a onda no 4o tri do ano passado. Para estes países, também traçamos a mesma análise (em azul) para a 1a onda (2º tri de 2020).

Gráfico 2: Variação trimestral do PIB vs. mobilidade social em países selecionados

Em um primeiro olhar já conseguimos notar que o impacto econômico da 2a onda foi em geral muito menor do que na 1a onda nestes países. Para ser mais específico, o impacto marginal estimado da redução de mobilidade no PIB é expresso pelo coeficiente de inclinação de cada reta. Vemos que esse efeito diminui em torno de 8 vezes entre a 1a e a 2a onda. Extrapolações desta análise simples para o Brasil merecem muita cautela, mas vale notar que a redução de mobilidade no 1º trimestre por aqui foi de 7%. Isso implicaria em um impacto no PIB, tudo mais constante, de apenas -0.2p.p (-7%*0.027).

Vale dizer que a despeito dos números mais fortes de janeiro e fevereiro as projeções de PIB para o 1o trimestre continuam bastante conservadoras, provavelmente refletindo esta cautela com a atividade em março. Levantamento feito pela Agência Estado na última segunda-feira após a divulgação do IBC-Br apontou uma projeção mediana de +0.1% para o crescimento do 1º tri em relação ao trimestre imediatamente anterior. Nossas projeções em tempo real utilizando uma gama de indicadores indicam um crescimento bem mais robusto no 1º tri: algo na casa de +1.5%. Se este número se concretizar, o carrego para o crescimento anual cresceria ainda mais, chegando a +4.9%. Ou seja, dependeríamos de um resto de ano muito ruim para chegarmos a um PIB de 4%, por exemplo.

A curva da pandemia parece já ter atingido seu pico…

A depender dos números mais recentes da pandemia, a reabertura da economia deve continuar. De fato, a maioria dos estados vem anunciando nas últimas semanas relaxamentos das restrições na esteira de uma queda generalizada nos números de internações. Diferentemente da 1a onda quando vivenciamos um “platô” da curva de infecções graves, os números da 2a onda sugerem um padrão mais típico de subida rápida seguida de queda igualmente rápida.

O gráfico abaixo mostra as estimativas da curva de hospitalizações por covid por data dos primeiros sintomas e ajustada por prováveis atrasos nas notificações (linha vermelha). Como transcorre tempo significativo entre o doente procurar o médico, ser internado e o caso ser notificado no sistema, olhar a curva desta forma nos fornece alguma previsão da dinâmica da doença em relação aos números oficiais (divulgados por data de registro). Embora as estimativas na ponta sejam menos precisas, parece seguro dizer que o pico de internações ficou para trás na maior parte do país já final de março e desde lá a tendência de queda tem sido bastante rápida. (As estimativas por estado podem ser acessadas aqui). Os dados de Manaus, onde a dinâmica da doença está quase dois meses adiantada em relação ao resto do brasil, parecem confirmar essa tese.

Gráfico 3: Internações por covid no Brasil por data dos primeiros sintomas

… e a queda ainda deve acelerar com as vacinas

Por enquanto, é difícil dizer que a vacinação seja a principal responsável pela reversão da pandemia. Seja pela lentidão inicial da campanha, seja pela necessidade de aplicação de duas doses no caso da Coronavac para obter resultados satisfatórios. Devemos ver efeitos mais claros daqui em diante. O ritmo de vacinação tem acelerado significativamente nas últimas semanas. Com o início da produção local da vacina de Oxford devemos ter até o início de junho número suficiente de doses para vacinar todas as pessoas acima de 50 anos. Embora este grupo componha 26% da população, o mesmo representa 90% dos óbitos e 75% das internações pela doença. Há portanto muito espaço para melhora das curvas da doença no curto prazo apenas considerando a vacinação deste grupo.

Gráfico 4: Distribuição (%) dos óbitos, internações por covid e da população por idade

E a economia mundial, segue surpreendendo

Já há algum tempo salientamos nosso otimismo com o crescimento mundial este ano e seu impacto positivo na economia brasileira. Vacinas, reaberturas e um ativismo fiscal sem precedentes em algumas regiões fariam parte deste roteiro de forte retomada econômica. Ciclos de alta e baixa na economia brasileira são historicamente correlacionados com os da economia mundial, e desta vez não deveria ser diferente. De lá para cá, a tese de forte retomada global só ganhou força. Os EUA, com seus programas de estímulo tem se destacado. No início do ano a projeção média dos economistas era de um crescimento de 4.2% este ano. Esta estimativa já subiu para 6.4% e há algumas instituições importantes como o banco Goldman Sachs vislumbrando crescimento de 8%. Com todo este otimismo, os preços das commoditties não param de subir. Na última sexta-feira, o índice CRB Spot de commodities subia 18% e os principais produtos de exportação do Brasil, como a soja e o minério de ferro, seguem na mesma tendência.

Gráfico 5: Preços de commodities em US$ (base 100: média 2017-2020)

Revisando o PIB

Levando todos estes fatores em conta, estamos revisando nossa projeção de crescimento para este ano de 4.2% para 4.6%. Como o título deste artigo já sugere, ainda vemos assimetrias para um crescimento ainda mais elevado. Em nossa visão, os principais riscos para este cenário positivo seriam o de uma 3a onda do covid ou de um agravamento da crise política e o flerte com o populismo econômico. Para a 3a onda, acreditamos que as chances são muito baixas dado o cronograma robusto de vacinas para o 2º semestre. Dependeríamos de notícias muito ruins como o surgimento de variantes resistentes a essas vacinas. Nos parece um risco baixo. Na outra ponta, enxergamos o atual ruído político muito mais como uma consequência direta ou indireta do agravamento da pandemia neste início de ano do que propriamente alguma mudança no modus operandi do governo, nas suas prioridades, ou em sua base de apoio no Congresso. Vamos ver!

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