Nos poupemos de comentar 2020. Para o que importa o ano virou ali no início de novembro, entre a definição das eleições americanas e os primeiros anúncios de vacinas, ensejando muita animação nos mercados. Se em 2020 o ativismo sem precedentes dos governos e bancos centrais com expansão de gastos e emissão de moeda foi capaz de dar tanto fôlego aos preços de ativos, o que imaginar para 2021 em um ambiente geopolítico mais previsível e com perspectivas mais concretas de reabertura das economias? Nesta toada, o grupo dos otimistas cresceu tanto que passou a se chamar consenso. É realmente difícil achar alguém no mercado verdadeiramente pessimista para 2021, no máximo, há os “cautelosos”. Chega até incomodar e dar a sensação que portanto já esteja tudo “no preço”.
Em nossa visão, ainda há espaço para surpresas positivas na economia e redução de incertezas de forma a dar mais fôlego aos mercados neste ambiente favorável. No plano externo, as economias desenvolvidas continuarão provendo estímulos em um ambiente de inflação ainda relativamente baixa, enquanto o crescimento Chinês e sua fome por commodities não parece ter perdido o gás. No cenário interno, a inabilidade do governo em várias frentes e sua obsessão em gerar polêmicas pode nos fazer perder de vista a figura mais relevante para o crescimento nos próximos anos: queda dos juros. O Brasil simplesmente nunca surfou nesta onda. O dinheiro vai ter que trabalhar e muito projeto sairá do papel, animando o crescimento. Riscos para este cenário? Lá fora o mais óbvio seria uma subida mais rápida da inflação levando à retirada brusca dos estímulos. No Brasil, o cenário fiscal e político continua merecendo toda a atenção. Aos detalhes:
Mundo: com o pé na tábua
Ouvir as análises de especialistas sobre o impacto da pandemia em suas respectivas áreas chega a ser um pouco repetitivo. Invariavelmente chegamos à conclusão de que a pandemia acabou por acelerar tendências que já tinham se iniciado antes ao estimular a adoção de novos comportamentos. Trabalho e estudo remotos, e-commerce, terceirização, automação, computação na nuvem, e por aí vai. Parece que o covid colocou o relógio para rodar mais rápido no fim das contas. Não seria de se estranhar, portanto, que as ideias econômicas também recebessem um empurrãozinho neste período.
Antes da pandemia umas das discussões que mais ganhava espaço entre os economistas era a da “estagnação secular”, termo cunhado pelo economista Larry Summers. A ideia seria de que o crescimento e a inflação, especialmente nos países ricos, estariam em queda nos últimos anos devido ao aprofundamento de algumas outras tendências de longo prazo (“seculares”). As mesmas estariam de um lado reduzindo a demanda por investimentos e por outro aumentando a oferta de poupança na economia. Este desequilíbrio entre poupança e investimentos por sua vez levaria a taxas de inflação, de juros, e de crescimento do PIB mais baixas. Daí a palavra “estagnação”.
Mais afinal, quais seriam estas tendências? São várias e cada economista dá mais ou menos peso para cada uma. Aqui vale destacarmos duas. A primeira seria o progresso tecnológico e a nova economia, que demandam cada vez menos investimentos em capital físico. Em um mundo high tech o valor agregado dos produtos e serviços tem sido cada vez mais concentrado nas etapas de criação e desenvolvimento e menos na parte propriamente da produção, o que diminui a necessidade de investimentos para eventualmente expandi-la. Além disso, os próprios modelos de negócios que estão surgindo são cada vez menos intensivos em capital físico mesmo nas atividades mais tradicionais como transporte, turismo e comércio. Com o Uber precisamos de menos carros, AirBnB menos hotéis, e-commerce menos estruturas de lojas físicas etc. A segunda tendência, inclusive acelerada pelo progresso tecnológico, é a do aumento da desigualdade de renda e seu efeito sobre a poupança agregada na economia. A lógica é a de que pessoas mais ricas tendem a poupar uma proporção relativamente maior de sua renda do que os mais pobres: quanto maior a concentração de renda, maior será a poupança agregada. Como vimos, a pandemia parece ter acelerado todas estas mudanças.
Em um mundo de crescimento e inflação cronicamente baixos causados por excesso de poupança e falta de investimentos não é muito difícil imaginar qual seria a solução proposta por economistas. Mais gastos do governo naturalmente. Nos países ricos, onde os juros estão próximos de zero ou até negativos, o Estado poderia tranquilamente se endividar para gastar mais com investimentos produtivos e impulsionar o crescimento. Alguns propõem algo até mais radical ao dizer que estes gastos poderiam ser financiados com simples emissão de moeda e que, portanto, teriam custo “zero” para a sociedade. Esta vertente é conhecida como modern monetary theory (MMT) e ainda é minoritária na academia.
Parece claro que esta visão do Estado como indutor do crescimento saiu fortalecida da pandemia, marcada por aprofundamento das desigualdades e mudanças tecnológicas. É neste contexto que devemos analisar o resultado das eleições americanas. A vitória do partido democrata na presidência e nas duas casas do Congresso abriu caminho para que esta visão seja colocada em prática nos EUA nos próximos anos. Uniu a fome com a vontade de comer. Em que grau e velocidade ainda não sabemos, mas os mercados começaram a se mexer. Esta semana vários bancos revisaram para cima suas projeções de crescimento e inflação para 2021 e 2022. No mesmo sentido, a inflação e os juros futuros embutidos nos títulos do governo também subiram. Neste cenário de demanda mais aquecida, os preços das commodities naturalmente também continuaram avançando.
Em nossa visão, um cenário de “reinflação” moderada e aceleração do crescimento mundial tende a ser positivo para os países emergentes, especialmente os exportadores de commodities como o Brasil. Historicamente nosso crescimento é altamente correlacionado com ciclos nos preços destas matérias primas (gráfico abaixo). O risco mais óbvio seria o de um eventual sobreaquecimento da economia global após tantos estímulos. Uma subida muito rápida da inflação levaria a retirada brusca dos estímulos e enxugamento da liquidez mundial, com impacto significativo nas economias emergentes, principalmente aquelas mais endividadas como o Brasil. Por ora, no entanto, este cenário não nos parece o mais provável.
Gráfico 1: Crescimento do PIB do Brasil e variação do preço das commodities (var% 12m acumulada)
Brasil: Surfando na onda de juros baixos
Na economia brasileira nunca faltaram as jabuticabas. Fugimos do padrão de outros países de renda média em vários aspectos. Nosso sistema tributário é mais complicado, nosso governo gasta mais, de forma mais engessada e com peso desproporcionalmente grande na previdência. Nossa dívida pública é mais elevada. Tínhamos até pouco tempo a TJLP, uma taxa de juros decidida na caneta. Contratos costumam ser reajustados pela inflação passada. Cada uma destas características a sua maneira contribuiu para explicar outra jabuticaba, a dos juros altos. Fomos por mais de duas décadas um dos países emergentes com taxa de juros mais elevada.
Juros altos levaram a outras distorções. Projetos de longo prazo se tornavam inviáveis sem uma ajuda amiga do governo. O capital se acumulava confortavelmente no CDI de curto prazo, risco zero. Até os investimentos externos se empossavam ali, apreciando a taxa de câmbio além dos seus fundamentos. Já não bastassem os problemas crônicos de competitividade de nossa indústria, o real sobrevalorizado dificultava ainda mais.
Esta figura mudou a partir de 2016. Com a aprovação do teto de gastos, um novo equilíbrio começou a se desenhar permitindo a queda sustentável dos juros. Até então, parte da poupança privada era canalizada para financiar o crescimento acelerado dos gastos do governo, pressionando a inflação e a taxa de juros. Com o teto, as despesas passaram a crescer apenas pela inflação, ou seja, ficariam congeladas em termos reais pelos próximos 10 anos. Com isso, o teto também diminuiu a percepção de risco dos investidores sobre a sustentabilidade da dívida pública no longo prazo, outro fator a ajudar na queda dos juros. Veio depois a reforma no mercado de crédito com a substituição da TJLP pela TLP, também ajudando na redução sustentável da Selic. A reforma da previdência, por sua vez, ajudou a viabilizar o cumprimento do teto nos próximos anos visto que quase metade dos gastos do governo são com aposentadorias.
Acreditamos que os efeitos positivos desta longa queda de juros se aprofundarão neste e nos próximos anos. De 2016 em diante, saímos de um choque para entrar em outro, o que certamente atrapalhou o crescimento. Em 2017 foi o “Joesley Day” e a ameaça de um outro impeachment. Em 2018, a greve dos caminhoneiros e as incertezas eleitorais. Quando pegávamos tração em 2019, veio o Covid. Por ora, esperamos crescimento de 4.2% para este ano e 3.0% em 2022. Diríamos que o número de 2021 tem certo viés de baixa pela piora recente da pandemia e endurecimento das medidas de isolamento antes que a vacinação em massa surta seu efeito. Para a Selic, ainda esperamos aumentos já no 1º semestre levando a taxa para 3.75% no final do ano, o que não deve atrapalhar a recuperação. Para o câmbio ainda enxergamos espaço para uma queda significativa do dólar em um ambiente de redução dos prêmios de risco e preços de commodities elevados.
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