Setembro foi um mês desafiador para o mercado de ações mundialmente. O S&P 500, principal índice de ações americano, cedeu -3,92% após cinco meses consecutivos de alta. O movimento no S&P 500 não reflete uma piora clara de fundamentos. As estimativas de mercado para a geração de lucros pelas empresas do índice em 2021 se mantiveram estáveis ao longo do mês. Na média, os analistas de mercado continuam estimando forte recuperação de lucros em 2021 (+26,5%) e 2022 (+16,7%), amparados pela possibilidade de pelo menos uma vacina contra o coronavírus em breve permitir reabertura completa da economia mundial. Ainda, os indicadores econômicos das últimas semanas confirmam uma recuperação já em curso nas principais economias (EUA, Europa, China, até Brasil). Como explicar?

O que houve foi o que chamamos de de-rating de valuation: quando a queda de preço das ações as deixa mais barata frente aos fundamentos, medido pela expectativa de lucros de cada empresa ali representada. O de-rating veio após um processo quase constante de re-rating (quando ações sobem sem melhora de fundamento) do fundo do poço em março até agosto. Com isso, o múltiplo P/L 2022 do S&P 500, que era ~16,0x antes da pandemia, está em 17,4x hoje. Vale dizer que, apesar da haver uma recuperação forte de lucros nas estimativas para os próximos anos, o mercado ainda espera lucros menores que esperava antes da pandemia. Em um cenário de lucros sem impacto do coronavírus, o P/L 2022 do S&P 500 seria hoje 15,5x, levemente abaixo dos níveis pré-pandemia. Para padrões históricos (média 1990-2020 = 13,7x), é um nível alto. Para o contexto atual de política monetária estimulante e juros baixos, 15,5x nos parece baixo. Mas também não podemos contar com o cenário atual de juros perto de zero nos EUA para sempre. Além disso, a país elegerá novas lideranças no dia 3 de novembro: um novo presidente, uma nova câmara e uma renovação de ~1/3 do senado. A incerteza dificulta a decisão de alocação de risco e nos obriga a ser mais seletivos na escolha de ativos para nossos fundos. Nosso único ativo americano é a ação da General Motors, que negocia a um P/L de 6,1x, um múltiplo extremamente barato quando comparado ao S&P 500 e aos próprios fundamentos da GM.

No Brasil, o índice Bovespa sofreu queda de -4,80% em setembro, pressionado pelo pessimismo global com ações e pela insistente incerteza quanto ao quadro fiscal do país. O Brasil empregou grande impulso fiscal para combater as forças deflacionárias da pandemia. O estímulo trouxe resultados positivos para a recuperação de atividade e para a popularidade do governo, o que levanta a possibilidade de conflito de interesse para a política econômica no longo prazo. O impulso fiscal que foi bom para a economia em 2020 é grande ameaça para a estabilidade macroeconômica no longo prazo. O medo (justo) chegou ou ápice nesta semana, quando o governo cogitou limitar o pagamento de precatórios (uma dívida do governo) para abrir espaço no orçamento para um programa de renda básica. A medida, que em nossa visão vale como um calote, traz dúvidas sobre o compromisso do governo com a sustentabilidade fiscal.

Os fundos da casa desempenharam de acordo com o pano de fundo negativo. Os fundos Versa LB, Versa Fit LB, Versa Tracker e Versa Charger caíram -19,66%, -8,86%, -6,03% e -5,19%, respectivamente, impactados pela carteira comprada em ações e, no caso do Versa, Fit e Tracker, pela posição comprada em Real.

Meses com queda de 19,7% ou mais na cota do Versa LB, nosso principal fundo, são raros. Pelas estatísticas do Versa, deveríamos esperar meses com quedas de 19,7% ou mais em ~6,5% dos meses. Nestes meses, a alavancagem e volatilidade que definem a estratégia do Versa vêm a tona, o que pode gerar desconforto ao cotista que imagina que o trabalho do time de gestão é calibrar a exposição líquida do fundo para surfar tanto as altas quanto as baixas da bolsa, o chamado market timing. É uma boa oportunidade para lembrarmos os leitores dos riscos inerentes às estratégias de market timing. Aqui na Versa só puxamos o freio de mão quando há motivos muito fortes para tal, como houve em março desse ano. Não havendo, mantemos a exposição aos ativos que acreditamos ter bom potencial de geração de valor no longo prazo. O fundo trabalha com regras que buscam impedir que um curto prazo nebuloso traga perdas irreversíveis ao cotista. Mas para otimizar o retorno de longo prazo precisamos manter o fundo alocado, o que significa que inevitavelmente teremos de tempos em tempos meses como setembro no nosso futuro, assim como tivemos no passado. Por isso as aplicações em nosso fundo de maior volatilidade são limitadas a investidores com com ao menos R$500 mil disponível para uma estratégia de alto risco. Por isso também lançamos os fundos Versa Fit, Versa Tracker e Versa Charger, fundos que utilizam estratégias derivadas da estratégia do Versa LB, ajustadas para perfis de risco menor.

Seguimos confiantes que, na ausência de uma dominância fiscal auto imposta no futuro próximo, a economia brasileira terá uma recuperação cíclica importante, pavimentando o caminho para a retomada da agenda de reformas estruturais tão importantes para o crescimento de longo prazo.

Resultado Fundos

Estratégia Versa LB FIM e Fit LB FIM

Estratégia Charger FIA

Estratégia Tracker FIM

Destaques Positivos

Do lado positivo, apesar de setembro ter sido um mês ruim para ações em geral, podemos destacar as posições compradas nas ações da Unidas e da Iochpe. As ações da Unidas subiram após a empresa anunciar intenção de se fundir com a Localiza, maior empresa de aluguel de veículos no Brasil. As ações da Iochpe, que até então tinham uma recuperação tímida desde atingirem o fundo do poço em março, subiram +19% no mês. Coincidentemente, aumentamos a posição em Iochpe nos fundos ao longo de setembro, mirando um re-rating das ações conforme a produção de veículos se recupera na saída da crise do coronavírus. Há motivos para isso: nos EUA, tudo indica que a demanda por veículos se manteve resiliente durante a pandemia, com as vendas impactadas majoritariamente pelo “factory freeze” no início do isolamento social. Faltaram carros, não demanda. Após uma recuperação do nível de produção nas últimas semanas, as vendas de veículos no mês de setembro, se anualizadas, já foram em linha com o nível do ano de 2019. Houve recuperação importante também nas vendas de veículos na Europa e China. A Iochpe, maior fabricante de rodas automotivas do mundo e cujas ações tinham sofrido um grande de-rating esse ano, é a melhor opção na bolsa brasileira para surfar esse tema.

Os outros destaques positivos para os fundos no mês vieram da carteira de ações vendidas a descoberto (BTOW3, GNDI3, VIVT4). Essas foram pressionadas pelo pessimismo geral já descrito.

Destaques Negativos

Naturalmente, em um mês ruim para a bolsa, os destaques negativos vieram da carteira de ações compradas. As ações da Via-Varejo, do Banco Bradesco e da Lojas Marisa foram as principais quedas. Na mesma linha, sofremos com a insistente depreciação da moeda brasileira, já a pior moeda dentre os principais países emergentes esse ano.

Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.