A semana foi novamente marcada por forte volatilidade da taxa de câmbio, com o real atingindo os R$5.85/US$ na quinta-feira. Interessante notar que tal depreciação destoou de outros mercados mundo afora. De fato, boa parte das bolsas subiram e as principais moedas emergentes se valorizaram, refletindo um ambiente global mais benigno.

Gráfico 1: Valorização(+)/(-) de moedas emergentes na semana (%)

Ficou realmente difícil explicar a fraqueza do real ao olharmos o comportamento de outros indicadores. Como explicamos na semana passada, há algumas variáveis “chave” fortemente correlacionadas com a taxa de câmbio ao longo do tempo. Entre elas estão os preços das commodities, o risco brasil (CDS), os juros americanos e o comportamento global do dólar. Nenhuma destas, no entanto, mostrou deterioração ao longo da semana que pudesse explicar a desvalorização do real.

Ao colocarmos todas estas variáveis na conta, nosso modelo de câmbio “justo” ficou parado na casa dos 4.95 enquanto a taxa realizada média na semana subiu para os 5.68. Como podemos ver no gráfico abaixo, o descolamento entre as duas, que já vinha se intensificando nos últimos meses, aumentou ainda mais. De onde viriam esses 70 centavos que o modelo não consegue explicar?

Gráfico 2: Taxa de câmbio R$/US$ – modelo vs. realizado

Como também argumentamos na semana anterior, acreditamos que os cortes de juros tenham papel preponderante nesta dinâmica de depreciação cambial. Neste sentido, a decisão do Copom na última quarta-feira apenas aprofundou tal movimento. De fato, a decisão foi vista com surpresa pela maior parte dos economistas. Além de cortar a Selic em 0.75% (quando o mercado esperava 0.50%), o comitê sinalizou sua intenção de cortar outros 0.75% na reunião de junho, o que levaria a taxa a um nível historicamente baixo de 2.25%.

Além do comportamento do câmbio, a própria curva de juros também chamou a atenção. No jargão de mercado, ela “empinou”. Ou seja, enquanto os juros embutidos nos contratos mais curtos caíram, o mesmo não aconteceu nas maturidades mais longas. A interpretação simples é de que os cortes mais agressivos da Selic teriam vida curta e que logo em seguida o Banco Central precisaria subir os juros novamente. Na sexta-feira, a curva precificava um corte adicional de aproximadamente 0.5%, seguidos de um total de 2.75% em aumentos até o fim de 2021.

Gráfico 3: Curva de juros DI (%a.a.)

Pra quem acompanha a discussão nos jornais e no Twitter, já deve ter percebido que as opiniões sobre cortes de juros neste momento se dividem bastante. De um lado, estão aqueles que dão relativamente mais peso às metas de inflação e que acreditam que juros mais baixos ainda tem papel relevante em mitigar os efeitos da crise. De outro lado – nós inclusos – estão os mais preocupados com os sinais que os mercados de câmbio e de juros longos podem estar dando acerca dos fundamentos econômicos para corte de juros. Segundo essa visão, estes seriam sinais de que a taxa de juros já caiu demais e que cortes adicionais, portanto, seriam contraproducentes para estimular a economia. Vale notar que no último mês o próprio BC flertou com estas duas visões distintas. Começou mais cauteloso, e terminou mais agressivo sobre corte de juros.

Seguindo esta ideia, vale examinarmos como nossa taxa de juros se compara com a de outros países emergentes e qual a relação destas com o perfil de risco de cada país. O gráfico abaixo mostra as taxas de juros ante o CDS spread de 5 anos para 17 países emergentes. Como seria de se esperar, há uma relação positiva entre juros e risco de cada país. Quanto mais arriscado é o país, mais alta é sua taxa de juros de “equilíbrio”. Vemos certo descolamento do Brasil em relação aos outros países. Enquanto temos o 3º pior CDS, os juros são mais baixos do que em boa parte dos países com risco inclusive menor que o brasileiro. Caso a Selic caia para os 2.25% sinalizados pelo Copom, nos distanciaríamos ainda mais do padrão.

Gráfico 4: Taxa de juros Vs. CDS spread – países emergentes

De maneira alternativa, podemos examinar a mesma relação através das classificações das agências de risco para cada país. Chegamos a mesma conclusão: vários países com melhor rating possuem juros mais elevados do que os do Brasil.

Gráfico 5: Taxa de juros Vs. ratings soberanos – países emergentes

Dito isto, notemos que os gráficos acima dão conta apenas dos juros nominais, ou seja, não consideram a dinâmica de inflação de cada país. Como sabemos, o IPCA está em baixa, o que ajudaria no corte de juros por aqui. Por outro lado, também vale lembrar que a queda dos preços pelo covid não é exclusividade do Brasil. Todos os países do mundo estão vendo suas taxas de inflação colapsarem no curto prazo devido à retração da demanda. Na verdade, a queda da inflação no Brasil deve ser mais tímida do que nos outros países visto que nossa moeda foi a que mais se desvalorizou este ano. Ou seja, a inflação em baixa parece não explicar totalmente nosso descolamento em relação a outros países. Neste sentido, seguimos relativamente céticos sobre cortes significativos de juros daqui em diante, sob o risco de que o câmbio continue se depreciando e atrapalhe a recuperação econômica este ano.

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