De tempos em tempos escrevemos sobre empresas que consideramos excelentes, mas que por algum motivo se tornam uma posição vendida a descoberto para nossos fundos. Foram os casos da Ultrapar, Porto Seguro, Raia Drogasil e mais recentemente Klabin. Essas empresas compartilham algumas características. A primeira é que são empresas bem geridas, lideradas por pessoas com profundo conhecimento do negócio e bons resultados para mostrar. A segunda é que são empresas com ações relativamente “caras” ou com preço alto frente suas perspectivas de geração de valor para o acionista no tempo. A última é a função que elas servem na estratégia long & short do Versa: financiar uma exposição comprada maior que um patrimônio do fundo. Elas permitem o mecanismo que gera a alavancagem do Versa. Nesse artigo vamos falar de mais uma empresa com esse perfil: a Weg. Estamos vendidos a descoberto nas acões da Weg.

A Weg é uma das melhores empresas no Brasil. Foi fundada em Jaraguá do Sul em 1961. Na época, produzia somente motores elétricos. Hoje a Weg além de ser competitiva a nível global na produção de motores elétricos, é relevante no mercado de equipamentos para geração, transmissão e distribuição de energia, automação industrial, tintas e vernizes. Ela compete com gigantes do setor como General Electric, Schneider, Siemens e ABB. É uma das poucas empresas brasileiras com nível world-class de inovação, pesquisa e desenvolvimento.

Um fato curioso: conversamos com um executivo do setor com ampla experiencia em uma das concorrentes globais da Weg. Ele contou que, muitos anos atrás, quando a empresa onde ele trabalhava olhava alvos de aquisição para expandir o portfólio, achavam que a Weg era o “patinho feio” do setor. Achavam que jamais uma empresa 100% brasileira teria a competitividade e excelência necessárias para se encaixar na estrutura de uma multinacional já estabelecida do setor. Hoje esse executivo reconhece que a postura foi equivocada. Diferentemente daquela época, pouco mais de metade do faturamento total da Weg atualmente vem de fora do Brasil. A empresa conseguiu através de aquisições e investimentos orgânicos se inserir em grandes mercados das principais regiões do mundo.

Sua história trouxe também bons resultados para acionistas. A empresa tem um retorno sob capital investido médio de 12% desde o ano 2000. Seu faturamento cresceu uma média de 17% ao ano de 1994 até 2018. Durante a profunda recessão de 2014-2016, a Weg ainda entregou crescimento médio de faturamento e EBITDA (lucro operacional) de 11% e 5%, respectivamente. As ações sobem 14.000% desde 2000, o que traduz em um retorno médio ao acionista de 28%.

Assim como nos exemplos que citamos acima, a Weg conquistou uma tremenda reputação de “boa empresa” no mercado financeiro. O preço da ação da Weg pode estar na alta histórica, mas sempre terá quem diga “empresa boa não se vende”, ou “pode comprar com olhos fechados” ou “se o mercado está bom ela está melhor, se o mercado está ruim, ela segura”. Qual é o resultado disso? A ação da Weg hoje é mais cara, em certas métricas financeiras, do que empresas como Google, Apple, Microsoft, Siemens, ABB, e General Electric. A Weg se transformou, do patinho feio que nenhum competidor já estabelecido queria comprar, em uma das empresas mais caras do mundo. Mas mesmo com o histórico impressionante da empresa, é difícil pensar em um motivo fundamental para suas ações precificarem maior crescimento e rentabilidade que as empresas mais inovadoras do mundo. Não somos os primeiros a dizer isso. Dos 14 analistas que cobrem a empresa nas maiores corretoras do Brasil e do mundo, somente um tem recomendação de “compra”. A grande maioria está com “neutro” ou “venda” desde o final de 2017. Mas a ação não cai, o que nos faz perguntar:

De onde virá a redenção dos vendidos?

Existem duas formas de uma posição vendida a descoberto ser bem sucedida. A primeira e mais óbvia é se o preço da ação cair. A segunda é se a ação ficar estável, e os recursos levantados com a venda da ação forem aplicados na compra de uma ação que sobe. É isso mesmo, dá para para ganhar dinheiro com uma posição short, mesmo se a ação vendida não cair. O difícil é identificar se uma ação vendida a descoberto vai simplesmente financiar uma boa compra ou vai além disso gerar seu próprio alpha com uma queda de preço. Aqui na Versa, acreditamos que os melhores shorts são as ações com valuation caro e “vetores de destruição de valor”. Um vetor de destruição de valor é algo que pode comprometer a capacidade da empresa gerar faturamento com alta rentabilidade. O caso da Ultrapar, citada acima, foi um desses. A ação era cara e sofreu com a nova política de preços de combustíveis da Petrobras, que alterou de forma relevante a trajetória de lucros da sua rede de postos Ipiranga. No caso da Weg, temos convicção que o critério de valuation por si sustenta uma posição vendida a descoberto. Se além disso a empresa ainda sofrerá vetores de destruição de valor, é discutível, mas não impossível. Debatemos ambos critérios abaixo.

Critério de Valuation: A Weg vale mais que Apple, Google e Microsoft mesmo?

Sim. Na métrica Preço/Lucro, que compara o valor da empresa frente seu potencial gerador de lucros, a Weg é mais cara que todas essas empresas. Ela também é mais cara que seus pares mais diretos (ABB, Siemens, Schneider, General Electric).

Figura 1: Múltiplo P/L: Weg vs. Pares

Fonte: Bloomberg

Indiretamente, o mercado está dizendo que a possibilidade dos resultados da Weg surpreenderem positivamente o mercado no futuro é maior que dessas empresas. Faz sentido isso? Uma forma de avaliar é olhar como foram os resultados da Weg vs. seus pares nos últimos anos.

Começamos pela trajetória de faturamento. Juntamos os dados para todas essas empresas desde 2001. Ajustamos o resultado da Weg pela variação cambial nas vendas externas a partir de 2011 (quando a quebra de receita externa ficou disponível). Veja no gráfico abaixo que não existe uma grande vantagem para a Weg. Seu faturamento, ajustado pela variação cambial, cresce igual aos seus pares.

Figura 2: Crescimento de receita Weg (ajustado por variação cambial) vs. Pares

Fonte: Bloomberg, Weg

Quem nunca fez o ajuste cambial na série histórica de faturamento da Weg pode estranhar o gráfico acima. Isso porque, conforme reportado, o faturamento externo da Weg cresceu de R$2,3 bilhões em 2011 para R$6,9 bilhões em 2018. Com nosso ajuste, que assume cambio estável desde 2010, o avanço fica bem menor: de R$2,4 bilhões para R$3,3 bilhões. Ou seja, ajustada pelo cambio, a receita da Weg multiplicou por 1,4x no período, e não os 3,0x reportados.

Figura 3: Receita externa em reais ajustada por variação cambial

Fonte: Weg

A mesma conclusão se aplica quando comparamos o crescimento de lucro da Weg e seus pares. Aqui, juntamos dados de crescimento de lucro desde 2001. Quando se trata de lucro, os dados geralmente são mais voláteis, por conta de efeitos base e ajustes contábeis. Mas quando calculamos a diferença (gap) do crescimento do lucro da Weg e os pares, vemos que é perto de zero há mais de 10 anos.

Figura 4: Gap de crescimento de lucros entre Weg e seus pares

Fonte: Bloomberg, Weg

Outra forma de avaliar é olhar como foram os resultados da Weg frente as expectativas do mercado nos últimos anos. Por exemplo: a primeira estimativa do mercado para o EBITDA (lucro operacional) da Weg para o ano de 2016 foi de R$2,10 bilhões. Essa estimativa caiu até atingir R$1,43 bilhões. O EBITDA de fato reportado da Cia em 2016 foi R$1,41, ou -33% abaixo das expectativas iniciais. O mesmo ocorreu em 2017 e 2018. O EBITDA de 2017 foi -35% menor que a primeira expectativa do mercado. O EBITDA de 2018 foi -15% menor que a primeira expectativa do mercado. O ano de 2019 ainda não acabou, mas o consenso atual de mercado para o EBITDA do ano é -37% menor que a primeira estimativa feita para o ano.

Se o mercado paga mais pela Weg, na expectativa que ela entrega mais, está na hora de ajustar as expectativas.

Figura 5: Gráfico de expectativa de EBITDA 2016-2019Fonte: Bloomberg

De onde veio a decepção dos últimos anos? Nossa hipótese é que o mercado, ancorado na percepção de que se tratava de uma excelentíssima empresa, embutiu expectativas irreais para o crescimento da companhia. Afinal, entre 1993 e a crise global de 2008, essa empresa dobrava seu faturamento a cada quatro anos. O que impediria ela de repetir o feito? Olhando os dados históricos, vemos que o faturamento da Cia continuou crescendo nos últimos anos (com exceção de 2016) mas o crescimento foi mais lento que no passado e bem mais lento que o esperado pelo mercado. Por que isso? É difícil cravar a resposta, pois não temos toda a abertura da receita da Weg antes do ano de 2010. Mas o que dá para dizer é que: (1) a recessão de 2014-2016 teve seu impacto, segurando o faturamento doméstico e aumentando a receita externa em reais (desvalorização cambial); e (2) para qualquer empresa, após algumas décadas de alto crescimento, é natural que o avanço do faturamento perca velocidade. Um exemplo: antes de sua fundação, a Weg tinha (obviamente) zero participação no mercado de motores elétricos no Brasil. Hoje ela é líder disparada desse mercado. Chegou em um nível de participação que para aumentar sua receita de motores elétricos aqui no Brasil, o mercado tem que crescer. E mesmo que cresça, jamais será um efeito tão forte quanto a combinação de crescimento de mercado + ganho de market share do passado. Como a Weg vende milhares de produtos diferentes, não podemos afirmar para cada um o desafio do crescimento. Mas o fato é: desde 2009, o crescimento médio da Weg decepcionou seu histórico e as expectativas do mercado. Em algum momento, o preço da ação (portanto o valuation) deveria refletir esse crescimento mais fraco. Na Figura 6, não estamos fazendo nenhum ajuste cambial. Com o ajuste, o crescimento de 2014-2018 seria mais fraco ainda.

Figura 6: O crescimento da receita da Weg vem desacelerando nos últimos anos…Fonte: Bloomberg

Figura 7: …e decepcionando as expectativas altas do mercadoFonte: Bloomberg

Temos um modelo proprietário de Weg, com estimativas para as principais linhas do negócio até 2025. Colocamos nesse modelo o que acreditamos ser razoável para crescimento de faturamento e rentabilidade da Cia. Comparando nossas próprias estimativas com as do mercado, vemos uma disparidade crescente ao longo dos próximos dois anos. Em 2021, nossa expectativa de faturamento e EBITDA estão -6% e -15% abaixo do consenso de mercado, respectivamente. Assumimos uma taxa de câmbio estável em R$4,00/US$ no período.

Critério de Vetores: O que poderia desestabilizar o negócio da Weg?

A Weg é uma empresa extremamente complexa, com pouca informação útil disponível para análise. Ela vende milhares de produtos diferentes para segmentos com dinâmicas difíceis de compreender, em diversas regiões do mundo. Portanto, é difícil encontrar um tema específico que possa desvirtuar o seu negócio como um todo. Dito isso, existem três riscos importantes para a Cia que são bons candidatos: (1) abertura comercial no Brasil; (2) desaceleração do crescimento global; e (3) apreciação do real frente ao dólar.

Abertura comercial: O Brasil é uma economia relativamente fechada, com barreiras de importação que facilitam o ambiente de negócios para produtores domésticos. O exemplo mais relevante para a Weg é a tarifa de importação de 14% em motores elétricos. Sabemos que uma meta importante do Ministro da Economia Paulo Guedes é redução de barreiras comerciais. Concordamos com o Ministro que abertura comercial é positiva para a economia brasileira. Mas mesmo que seja bom para o país, pode ser ruim para empresas especificas que hoje são protegidas por tarifas que dificultam a entrada de produtos concorrentes mais baratos. Importante mencionar que setor de bens de capital é alvo natural para redução de barreiras, pois os produtos alimentam muitas cadeias de produção. Reduzir tarifas de bens de capital reduziria o custo de se produzir no Brasil, e provavelmente contribuiria para uma melhora da produtividade da economia. O governo tem dito que o processo de abertura será gradual, para minimizar o estrago para a indústria local. Mas pode confiar: se cair a tarifa de importação para qualquer produto da Weg, seu preço de venda aqui no mercado interno cairá junto. Seria um impacto relevante para o faturamento e rentabilidade da Cia.

Desaceleração global: Os produtos da Weg são diretamente ligados à atividade econômica. Quanto mais PIB tiver no mundo, melhor será o potencial de vendas da Weg. Temos comentado (aqui, aqui e aqui) sobre a desaceleração de atividade nas principais economias do mundo nos últimos meses, impacto da guerra comercial entre os EUA e a China. Na falta de uma resolução para o conflito entre EUA e China, uma desaceleração prolongada pode prejudicar o crescimento da Weg dentro e fora do Brasil.

Apreciação cambial: Como explicamos acima, pouco mais de metade (~60%) do faturamento da Weg vem de fora do Brasil. Nessa parcela do negócio, os preços são estabelecidos em moedas estrangeiras (dólar ou moedas locais). Ao reportar o resultado dessas vendas, a Weg converte os valores de faturamento, custo e despesas para reais. Com isso, o resultado da empresa em reais melhora quando o real se desvaloriza em relação às moedas dos países onde ocorrem as vendas. Um exemplo: em 2018, o faturamento externo da Weg cresceu impressionantes +29% em reais. Em moedas locais, o crescimento da receita foi ~10%. Não temos acesso à cesta de moedas exata nas exportações da Weg, mas sabemos que no período o real se desvalorizou +13% frente o dólar. Achamos razoável concluir que naquele ano portanto, perto de metade do crescimento da receita externa da empresa foi simplesmente a queda do real (alta do dólar e outras moedas). É praticamente impossível fazer previsão de câmbio, mas acreditamos que há motivos para esperar um real mais forte (dólar mais baixo) se a economia brasileira reagir às melhorias em curso, como a agenda de reformas, o crowding-in do setor privado na economia e a queda dos juros. Se estivermos certos, o dólar que tanto ajudou a Weg nos últimos resultados, pode ser um desafio importante para a Cia nos próximos anos. Dólar mais baixo reduz o valor em reais do negócio externo, e torna mais barato para o cliente doméstico da Weg importar produtos de fora do Brasil.

A Weg é e continuará sendo uma excelente empresa. Pelos motivos acima, achamos o preço da ação exagerado, mesmo admitindo esse ponto. Até o preço corrigir, estaremos vendidos a descoberto na ação.

Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.