A Trisul era para ser mais um IPO fracassado do boom de 2007, mas a empresa fez a lição de casa e agora está pronta para crescer e elevar o retorno a seus acionistas. Por isso a Trisul é uma das maiores posições do Versa e o maior investimento no setor de incorporação.
Três fatores sustentam nosso otimismo com o setor e predileção pela empresa: (1) cenário macro setorial favorável (2) excelência operacional e (3) baixa alavancagem financeira.
O financiamento pesa no bolso
Os hábitos de consumo estão mudando mas o sonho da casa própria continua vivo nos brasileiros. Entre os sonhos ou ativos de uma família geralmente esse é o mais caro e com o maior prazo de pagamento. A parcela pesa no bolso e qualquer pequena variação na taxa de juros do empréstimo para comprar um imóvel tem impacto relevante no “doloroso” (vulgo boleto).
Nos últimos dois anos os bancos vêm reduzindo as taxas dos imóveis financiados pelo Sistema Financeiro de Habitação – SFH, que utiliza os recursos da poupança e do FGTS. O juros cobrado em 2017 para um imóvel de R$ 500 mil estava na faixa de TR + 11% a.a. o que implicava uma 1ª parcela de R$ 5.921 (tabela SAC, prazo de 30 anos e já considerado o seguro obrigatório). Na sequência do último corte do Banco Central, que reduziu a taxa Selic para 5,5%, o Banco Itau anunciou que oferecerá financiamento a partir de TR + 8,1% a.a. no qual a 1ª parcela é R$ 4.771, 19% menor que a do TR +11 a.a, uma economia de R$ 1.150, e ainda vemos espaço para novas quedas nas taxas. Para uma mesma renda familiar a queda da parcela permite comprar imóveis mais caros.
No mês passado a Caixa Econômica Federal lançou uma nova linha de financiamento indexado ao IPCA com taxas entre 2,95% a.a. e 4,95% a.a.. A Caixa financiará até 80% do imóvel com um prazo máximo de 30 anos. No lançamento da nova modalidade o presidente da CEF afirmou que “a redução real no valor da prestação varia de 35% a 51%”. Esse é um movimento importante para o setor pois os bancos passam a ter uma alternativa ao SBPE (sistema brasileiro de poupança e empréstimo) e o cliente uma opção mais barata de financiamento. A alta inflação histórica do Brasil entretanto nos leva a acreditar que a troca da TR por IPCA será um movimento de longo prazo.
A análise de crédito varia entre as instituições financeiras mas no geral os bancos financiam até 80% do valor do imóvel com prazo máximo de 30 anos na tabela SAC e a parcela limitada à 30% da renda mensal da família. Nessas condições simulamos a variação da renda mínima necessária para a aquisição de um imóvel.
O aumento no poder de compra é de 25% com a queda da taxa de 11% para 8%. Quando comparado com a nova modalidade indexada ao IPCA o poder de compra aumenta ainda mais. Imagina só o impacto no setor com o desemprego caindo e a renda subindo! Nesse cenário veremos um incremento importante na demanda e/ou um forte ajuste nos preços. As vendas já começaram a reagir mas os dados do Fipe-Zap ainda não mostram reajustes no preço.
Foi dolorido, mas aprendeu
A Trisul surgiu a partir da fusão de duas incorporadoras no frenesi dos IPOs de 2007. Tricury e Incosul eram parceiros de longa data, atuavam em segmentos parecidos e na cidade de São Paulo. O dinheiro da oferta serviria para a expansão da atuação no segmento econômico, produto Trisul Life, com unidades de 45 e 65 m² para o público com faixa de renda entre 6 e 9 salários mínimos. Nos 21 anos de história a empresa havia lançado 11 mil unidades sendo 7 mil no padrão econômico. Nos três anos seguintes, de 2008 a 2010, foram lançadas quase 15 mil unidades e a incorporadora, antes concentrada na capital, expandiu para diferentes cidades do Estado de São Paulo.
Ao final desse ciclo de expansão, no 4ºTri de 2010, nada melhor que o comentário da administração sobre os resultados:
As dores do crescimento não se restringiram à Trisul. Diversas incorporadoras listadas reportaram resultados decepcionantes por causa das dificuldades em expandir o negócio para novas regiões e na utilização de terceiros no gerenciamento das obras. Não é fácil admitir erros e puxar o freio de mão como a Trisul fez em um momento de economia pujante e com os concorrentes dobrando a aposta.
Os anos seguintes da Trisul foram desafiadores para honrar os compromissos com os clientes. Alguns empreendimentos sofreram atrasos e estouro de orçamento. A margem bruta que oscilava acima de 40% pré IPO atingiu 15,7% em 2011. Voltar para o controle total da operação foi fundamental para a sobrevivência da empresa. Esse foi o diferencial destacado no prospecto da oferta de 2007, perdido na expansão. A empresa sempre teve uma equipe dedicada à construção (composta por engenheiros, apontadores e mestres de obra) responsável por todo o ciclo da incorporação, do orçamento inicial ao planejamento e gerenciamento da obra até a manutenção pós entrega. Essa equipe estava acostumada a trabalhar em São Paulo com parceiros de longa data que não acompanharam o crescimento da companhia para outras cidades. Por isso a redução dos lançamentos foi essencial na retomada do controle da operação. Os lançamentos dos anos seguintes voltaram ao padrão Trisul.
O resultado dessa reestruturação foi o fim dos atrasos de obras e ganhos orçamentários na execução dos empreendimentos o que explica a margem bruta corrente da companhia na faixa de 34%. Ainda vemos espaço para a expansão da margem bruta dado que os futuros lançamentos serão de médio e alto padrão que têm margens superiores ao segmento econômico. Em 2019 ainda serão lançados projetos Minha Casa Minha Vida porém a partir de 2020 o banco de terrenos montado não tem espaço para esse produto.
Na oferta primária (“follow-on”) realizada esse mês a Trisul levantou R$ 384 milhões e nos perguntamos se a empresa conseguirá crescer de forma ordenada. O dinheiro será 100% usado para a compra de terrenos que suportará os lançamentos nos próximos anos. Nossas novas estimativas consideram lançamentos de R$ 1,3 bilhão ao ano, 45% acima do que projetávamos antes da oferta. Até 2021 os terrenos para esse crescimento já estão negociados e o jogo agora é fechar 2022, que já tem ⅓ contratado.
O salto do VGV (Valor Geral de Venda) será dentro da cidade de São Paulo, utilizando a equipe própria de engenharia e parceiros de longa data. De 2007 a 2010 foram lançados 79 empreendimentos em mais de 10 cidades, na média 20 empreendimentos por ano. Atualmente são lançados 11 empreendimentos por ano e o novo ciclo de crescimento deve incorporar 2 a 3 lançamentos a mais por ano, todos nas regiões sul e oeste de São Paulo e a 1 hora no máximo de distância para o escritório. Por isso acreditamos que a empresa não terá dificuldades para entregar o maior número de construções.
Dinheiro não era problema antes da oferta
O aumento da alavancagem financeira veio no embalo dos problemas operacionais pós-IPO. Em 2011 a relação dívida líquida sobre patrimônio atingiu o pico de 168%, nível muito alto para um setor com ciclo de caixa longo. Na Trisul o ciclo do lançamento à entrega dura, na média, 29 meses. Durante esse período há desembolsos referentes à quitação do terreno, à construção, ao marketing e aos juros dos empréstimos enquanto o recebimento da maior parte da venda só acontece na entrega das chaves, quando o incorporador repassa o cliente financiado para o banco.
O primeiro “foco” elencado no relatório da administração do 4ºTri 2010 refere-se justamente ao repasse das unidades. A Trisul se concentrou na entrega dos empreendimentos e no recebimento do valor integral dos imóveis vendidos. As condições macroeconômicas até 2014 ainda eram favoráveis ao repasse, o que reduziu problemas com aprovação de crédito e distratos dos clientes. As empresas que entregaram unidades após 2014 tiveram dificuldade em repassar os clientes para os bancos. Atualmente a empresa tem apenas 7% de estoque pronto, valorado em R$ 48 milhões, e após a captação do follow-on a empresa passou a ser caixa líquido (Caixa > Dívida Bruta).
Mais crescimento e maior retorno
Apesar da trajetória cheia de percalços a Trisul teve apenas um ano com prejuízo contábil, justamente em 2011. Nos últimos cinco anos a empresa distribuiu 40% do lucro em dividendos (acima dos 25% obrigatórios) e a partir de 2017, com lançamentos acima de R$ 600 milhões por ano, a empresa vem entregando margens crescentes. Acreditamos que a nova escalada continuará com essa tendência. Projetamos para os próximos anos lucro líquido triplicando em relação a 2018 com margem líquida próxima de 20%, o que faz a empresa negociar 8,5x preço/lucro (P/E) 2021 com retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) de 18%, combinação rara na bolsa.
Enquanto seus pares ainda precisam resolver problemas do passado a Trisul é a incorporadora mais bem preparada para entregar crescimento no segmento de média e alta renda, que não corre os riscos do programa Minha Casa Minha Vida. Na nossa opinião, hoje a Trisul é a melhor incorporadora listada do Brasil.
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