#2: Alavancagem, proteção e a fusão do Versa com o Fit

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A proposta da Versa sempre foi diferenciar-se da indústria de fundos através da alavancagem. Todos os fundos da gestora, exceto o FIA Institucional (aderente às regras da previdência complementar), utilizam alavancagem. Alavancar é pegar dinheiro emprestado para investir mais que o patrimônio e, dessa forma, aumentar o retorno sobre o capital dos fundos.

Não existe alavancagem sem risco já que o empréstimo custa pelo menos os juros dos títulos livre de risco, o CDI. É necessário assumir o risco de ações, juros futuros, moedas, commodities ou dívidas privadas para se alavancar. A Versa começou a alavancagem através de uma única componente de risco, a carteira de ações, financiando-a através da venda a descoberto de outras ações, o long & short. Esta forma de alavancar é a mais barata e desafiadora.

A venda a descoberto é uma operação na qual o fundo aluga uma ação e vende no mercado, recebendo o caixa pela venda. O aluguel da ação é fixado por um mês a uma taxa normalmente bem menor que a Selic. O caixa pode ser investido em títulos públicos, e a operação renderá a diferença entre o juros recebido pelos títulos públicos e o pago pelo aluguel, somado à diferença entre o caixa recebido pela venda das ações e o desembolsado para recomprá-las.

Os fundos long-biased utilizam a estratégia da venda à descoberto para, ao invés de comprar títulos públicos com o dinheiro, comprar mais ações. Se estas se moverem na mesma direção das ações vendidas a descoberto, os ganhos com uma compensarão as perdas com a outra, diminuindo o risco da carteira. Por outro lado, se as ações compradas e vendidas moverem-se em direções opostas, o que não é comum no longo prazo mas acontece com frequência por breves períodos, o risco da carteira aumenta. 

O objetivo dessa estratégia é capturar justamente essas mudanças de correlação, momento no qual a carteira comprada sobe mais em relação à vendida a descoberto do que as estatísticas supunham, ou a vendida a descoberto cai mais em relação à comprada. Quando acontece o contrário, causa fortes prejuízos e aumentos nas posições.

Em uma carteira de ações sem alavancagem como nosso FIA Institucional, quando um papel cai mais que a média dos outros papéis, sua participação diminui e a dos outros aumenta. Quando sobe mais que a média, sua posição aumenta enquanto a dos outros diminui, e a carteira de ações tem, no máximo, o patrimônio do fundo investido. Esse processo lembra uma seleção natural, encolhendo a participação dos que performam mal e expandindo das empresas que vão bem. Isso não acontece em um fundo alavancado.

Um fundo alavancado cairá sempre mais rápido que a média dos papéis. O patrimônio encolhe mais rápido que os investimentos em cada papel, aumentando a alavancagem. Assim, quando as correlações mudam e o fundo cai rapidamente é necessário liquidar parte das ações compradas e recomprar a venda à descoberto para retornar à alavancagem original. Da mesma forma, quando o fundo sobe mais rápido que os papéis, as posições diminuem e é preciso comprar mais ações financiando com a venda à descoberto. As idas e vindas de um mesmo papel, comprando quando sobe e vendendo quando cai, são detratoras de rentabilidade.

Nos primeiros anos da gestora fazíamos vendas à descoberto de papéis individuais. Acreditamos que aplicando nossa filosofia de investimento também às ações vendidas a descoberto tínhamos assimetria favorável e maior controle sobre as correlações da carteira. Essa carteira vendida à descoberto teve desempenho pior que a bolsa e ajudou a consolidar os ganhos da carteira comprada. As quebras de correlação, entretanto, eram frequentes e violentas, dificultando a gestão. Diante do risco de prejuízos incomensuráveis que acontecem de tempos em tempos, especialmente em mercados superaquecidos, como o caso Gamestop, decidimos trocar as ações vendidas por índice Bovespa.

A carteira vendida a descoberto era repleta de nomes que depois mostraram-se maus investimentos como Banco Inter, Hapvida e Natura, substituídos pelo índice pouco antes de colapsarem. Também tinha nomes resilientes como Weg e Raia-Drogasil que não sofreram com a derrocada do mercado. Ainda assim, era uma carteira com maior exposição ao mercado interno que o índice Bovespa, trazendo maior proteção para a carteira comprada no mercado baixista.

A mudança da carteira vendida à descoberto para índice Bovespa unificou os objetivos da estratégia FIA Institucional sem alavancagem com a long-biased. Apesar das carteiras dos fundos sempre serem as mesmas, o primeiro precisava bater o índice Bovespa, objetivo de rentabilidade do fundo, enquanto os long-biased precisavam superar a carteira vendida à descoberto. Quando essa passou a ser índice Bovespa, os objetivos ficaram alinhados. Dessa forma, o Institucional substituiu o long-biased como fundo de referência já que o seu resultado passou a determinar a maior parte do resultado dos outros. O resto fica por conta da alocação direcional e hedge dos long-biased.

Os fundos de ação que precisam bater o Ibovespa são geridos de duas formas: replicando o índice bovespa e fazendo pequenos desvios em relação a sua composição ou ignorando o índice e construindo uma carteira sem constrangimentos, como fazemos. No primeiro caso o fundo e o índice andam colados. No outro o fundo pode performar significativamente melhor ou pior que o índice, diferença de rentabilidade magnificada pela alavancagem nos fundos long-biased

O índice Bovespa é composto pelas empresas que mais negociam na bolsa de valores. A negociabilidade de uma ação varia de acordo com o percentual de ações em circulação e com o tamanho da empresa. Esse critério faz do índice Bovespa uma junção das maiores empresas do país com ação em bolsa, dentre as quais se destacam as de matérias-primas básicas com peso de 43% no índice e os bancos com 25%. Empresas gigantes costumam crescer pouco. A Vale, com peso de 15% no índice, produz 27% menos minério hoje do que produzia há 4 anos. A Petrobrás, com peso de 12%, não cresce produção a 7 anos. O valor dessas empresas varia majoritariamente em função do preço das matérias primas que elas vendem, em dólares.

Pela operação estável e receitas dolarizadas o investimento em empresas de commodities é bom para a proteção de uma carteira contra crises. Mesmo quando as crises globais derrubam o preço das matérias primas, como subprime em 2008 ou Covid em 2020, o Real perde valor em relação ao dólar contrapondo parte da queda da commodity. Nem sempre, entretanto, investir em matérias primas é uma estratégia defensiva. De 2011 a 2015, concomitante ao aumento dos juros nos EUA, algumas commodities como minério de ferro e petróleo caíram e derrubaram as ações na bolsa.

Nossa filosofia de investimento é procurar empresas com negócios rentáveis e o controle da maior parte das variáveis que afetam o negócio, somado a avenidas de crescimento claras. O objetivo é capturar o crescimento exponencial do lucro que vem do crescimento de receita e aumento da lucratividade. Assim, apesar de também investirmos em commodities oportunamente, como essas empresas não têm controle sobre o preço da mercadoria vendida, e têm baixo crescimento, a maior parte da carteira é composta por empresas de outros setores.

O longo prazo de permanência nos investimentos é outra consequência dessa filosofia. Apesar do preço das ações refletirem a expectativa de maior crescimento, as ações continuam a subir enquanto o crescimento não desacelera. Por isso, compramos ações planejando ficar com elas todo o tempo no qual os vetores de geração de valor continuem atuando sobre a empresa, ciclos de expansão ou recuperação que costumam durar vários anos. 

Essa metodologia, como qualquer outra, não é a prova de falhas. Na Marisa, por exemplo, investimos acreditando na melhora da rentabilidade do varejo, principal negócio da companhia, pressupondo a estabilidade do banco Marisa. A margem do varejo voltou aos patamares dos melhores anos da Marisa e os estoques de mercadoria caíram, prova do sucesso na mudança do sortimento das lojas, alinhado com o plano de recuperação. Fomos surpreendidos, entretanto, por uma crise de crédito no banco. 

Os primeiros sinais da crise apareceram no 2° trimestre de 2022 mas naquele momento a avaliação da empresa era de um aumento temporário de inadimplência, com o pico no trimestre seguinte. O Bradesco acreditava na mesma trajetória que a Marisa, e surpreendeu o mercado no resultado do 3° trimestre ao aumentar a expectativa de perdas. Em poucos meses o buraco deixado pela inadimplência no banco Marisa comprometeu o caixa da empresa e retraiu os bancos com quem negociava a rolagem da dívida vencendo. Mudanças dessa magnitude e velocidade são movimentos discretos com os quais a filosofia de investimento não conversa.

Apesar das fragilidades da filosofia, acreditamos que é a melhor maneira de extrair frutos das ações. O resultado é uma carteira com poucas mudanças ao longo do tempo, composta por ações mais sensíveis aos juros. No FIA Institucional, sem alavancagem, sequer procuramos amortecer os momentos adversos do mercado. Mantemos sempre todo o patrimônio do fundo comprado na carteira. As boas empresas sofrem com o mercado em momentos de crise mas se recuperam mais rápido, e encontrar a hora correta de reduzir e reconstruir a carteira é uma tarefa inglória, talvez impossível.

Essa mentalidade de alocação estável também se aplica à carteira de ações dos long-biased, porém nesses fundos, pelo risco inerente à alavancagem, buscamos proteções oportunas para a carteira quando identificamos a piora de mercado, estratégia que chamamos de timing de mercado. 

Nem sempre, entretanto, existem proteções eficientes para a carteira. Em 2022, por exemplo, o índice bovespa subiu pela resiliência das empresas de commodities e dos bancos, apesar da queda acentuada das ações do mercado interno. A taxa de juros futura, outra candidata à proteção, atingiu pela primeira vez os níveis atuais ainda em 2021, antes da derrocada das ações. O câmbio, que costuma depreciar em crises, apreciou em 2022 em linha com o Ibovespa e em dissonância com a carteira. O único ativo dentre os candidatos à proteção que cumpriu esse papel foi o índice S&P da bolsa americana, que caiu em 2022. Carregamos essa proteção durante todo esse tempo, mas foi insuficiente. Foi um momento excepcional de mercado, dos que acontecem em situações excepcionais como a pandemia.

A única maneira de proteger os fundos, portanto, era substituir os investimentos de longo prazo nas empresas com bons negócios e perspectivas de crescimento por investimentos de curto prazo em ações de commodities e bancos, mirando exclusivamente evitar perdas, estratégia em dissonância com a nossa filosofia.

Essa carteira de ações pouco relacionada ao índice Bovespa tem, por consequência, maior volatilidade em relação ao índice. O efeito no FIA Institucional é um desempenho diferente do índice mas com retornos de tamanhos similares. Já os long-biased, alavancados com índice na carteira vendida à descoberto, têm o risco maximizado, resultando em ganhos e perdas agudas.

O Versa Long Biased, fundo primário da casa, foi desenhado de forma a explorar ao máximo essa alavancagem, e obteve resultados inigualáveis nos momentos que o mercado favoreceu a nossa filosofia de investimento. Pela preocupação com o desempenho quando as condições mudassem, a gestora foi conservadora na captação, fechando o fundo tão logo atingiu R$100 milhões de patrimônio, abrindo a estratégia irmã Versa Fit com metade das posições do Versa original.

Por mais que R$100 milhões seja pouco para o mercado brasileiro, a alavancagem do fundo aliado às nossas preferências de investimento levou a posições significativas em empresas de menor valor de mercado e liquidez. Quanto menos líquido o papel, maior o custo de fricção e mais oneroso o movimento de redução e aumento da posição para controlar a alavancagem. Quanto mais alavancado o fundo, maiores os ajustes necessários. Isso sempre fez a gestão do Versa desafiadora.

Uma maneira de diminuir a necessidade dos ajustes é carregar uma parcela do fundo em caixa. O Fit, por ser metade do Versa, carrega nos momentos mais otimistas ao redor de 40% do patrimônio em caixa. Esse caixa impede que, nas quedas agudas, os investimentos aumentem em relação ao patrimônio como no Versa.  Por isso a gestão do Fit tem menos ajustes de posição e menor custo de fricção, apesar do potencial através da alavancagem. 

Nesse ciclo de baixa os elementos que impulsionaram a geração de valor na alta  atuaram com a mesma potência na queda. Sem opções viáveis de proteção, convivemos com perdas agudas e aumentos vertiginosos de posição no Versa, prontamente ajustados através da liquidação das ações, que por sua vez contribuíram para a queda dos papéis, causando intenso desgaste.

Após três ciclos de queda e forte ajuste de posição, o comitê de investimentos reduziu o risco global do Versa pela metade, igualando-o ao Fit, uma estratégia de controle de perdas (stop-loss) do fundo. Uma vez iguais, diante de todos os problemas e dificuldades expostas, o comitê deliberou a proposta de fusão entre os fundos, prevalecendo a estratégia do Fit. O objetivo é concentrar os esforços na melhor das duas estratégias. Os cotistas do Versa carregarão a rentabilidade acumulada para o Fit, preservando a marca d’água e o prejuízo para abatimento de IR.

A Versa nasceu através dos fundos Versa e Fit e os retornos alavancados dos fundos causam grande volatilidade no patrimônio total sob gestão e, por consequência, na receita da gestora. Quanto maior o patrimônio sob gestão, maior a necessidade de analistas e de operadores, e uma receita volátil como essa dificulta o planejamento financeiro da empresa. Por isso a gestora não pode depender de um único fator de risco para a sobrevivência, é preciso diversificar

Diversificar o risco dentro dos produtos originários iria desconfigurá-los. Por isso investimos na criação dos fundos Tracker e Genesis que preservam a característica da gestora mas se alavancam em outros fatores de risco.

O risco divide-se em sistêmico e específico. O primeiro vem da situação econômica do país e do mundo, e atinge todos os ativos. Já o risco específico pode vir da classe do ativo, como uma mudança de tributação para ações, ou do ativo em si, como dificuldades operacionais de uma empresa ou a quebra da safra de uma commodity.

Em 2022 todos os fundos foram atingidos pelo mesmo risco sistêmico, sintetizado na alta das taxas de juros. Já nestes 4 primeiros meses do ano a diversificação começou a mostrar resultados.

O fundo Genesis também investe exclusivamente em ações, mas restrito a empresas de renda recorrente: geradoras e distribuidoras de energia, saneamento, concessões rodoviárias e shopping centers. A diferenciação do Genesis para os fundos tradicionais de dividendos está na alavancagem. O fundo tem duas vezes o patrimônio investido e utilizou-se da alavancagem a termo até hoje, sendo o custo dessa o principal prejuízo do fundo. Já o fundo Tracker tem múltiplos fatores de risco, utilizando-se principalmente de futuros de moedas e juros para alavancagem, além de replicar as carteiras do long-biased e do Genesis em parcelas menores do patrimônio.

Continuamos motivados pelo desafio que abraçamos, e comprometidos com os cotistas e parceiros. Nesses primeiros 5 anos de vida construímos uma gestora com solidez financeira e time experiente, preparada para enfrentar vários anos difíceis como já enfrentamos no passado. Também estamos convencidos que é um momento oportuno para investir em ações já que estão muito baratas e os juros não tem outro caminho a não ser cair, mas esse é um assunto para o próximo artigo.


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